国有企业债券范例6篇
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一、提高对我国企业债券市场的认识水平
我国对企业债券市场的认识还难以适应实践发展的需要，因此，要不断强化对企业债券市场的，并把立足点置于对我国企业债券市场的基础研究领域，使我国对企业债券市场的认识达到正本清源的目的，这也将为我国企业债券市场的发展打下比较扎实的基础。一是要树立企业债券市场“资本结构优化第一功能”观念。企业债券融资的观念已不能适应的要求，对我国企业债券市场的实践产生了不利的，因此，要以“资本结构优化功能”代替“融资”功能，使我国企业债券市场的发展具有明确的方向。二是要树立“企业债券市场优先发展”观念。我国企业资本结构优化的外源资金来源中，首选应是发行企业债券，其次是申请银行贷款，再其次是发行股票。而我国目前的“间接融资为主、直接融资为辅”发展战略混淆了股票和债券两个资本结构优化功能完全不同的券种，对我国企业债券市场的发展影响很大。建议要切实树立“债权融资为主，股权融资为辅；债券市场为主，信贷市场为辅”的观念，也即“企业债券市场优先发展”的观点，以便为我国企业债券市场的发展提供基本政策依据。三是树立的企业债券市场规模观念。一些学者主张比照国外某些国家企业债券市场与GDP的比例关系来确定我国企业债券市场的规模。如按美国的比例，我国企业债券市场的规模可以达到5万亿元以上；如果按德国的比例计算，则我国企业债券市场的规模小得可以忽略不计，笔者建议，应通过合理测算我国GDP发展、企业资本结构优化、投资者资产需求结构变化等指标，确定出我国企业债券市场的合理规模空间，并以此来指导我国企业债券市场管理的实践经验。四是应树立科学的企业债券市场风险观念。企业债券市场的风险产生于市场，也须在市场中得到消化，没有风险的金融市场是不存在的，关键是如何引导和消化，正确对待企业债券市场的风险，就要合理树立企业债券市场的风险观点，并正确确立市场风险的承担主体，即市场的风险要由市场主体承担，而不应该是由政府主管部门承担。通过以上观念的转变，政府管理企业债券市场将会有全新的视野，有利于促进我国企业债券管理新局面的出现。
二、切实重视我国企业债券市场发展问题
我国政府具有强大的管理职能，要切实推进我国企业债券市场的发展，各级政府重视是一个十分重要的因素。一是要制定我国企业债券市场发展的专项规划。要以专项规划为契机，带动各级有关部门深入研究企业债券市场，从理论上透彻地剖析我国企业债券市场发展的必然性、结合我国的实际，增强规划的可操作性、注意科学的规划等。二是建立我国企业债券市场的高层议事机制和政策协调机制。建立高层次的议事机制和政策协调机制，是我国进行政策协调的一个通行做法，在企业债券市场发展中也是十分必要的措施。我国企业债券市场管理相关的投资、银行、证券、保险、财政、税务、行业等管理部门要加强协调，以提高决策效率和办事效率。在企业债券市场的监督管理框架搭建完毕并开始运行以后，高层次协调机构应该及时取消，代之以规范化的法制化管理和集中统一监督管理。三是要切实消除对我国企业债券市场的歧视性政策。建议尽快对我国现有的对企业债券市场的限制性政策和规定进行一次清理并及时修改完善。对我国企业债券市场不合理的法律规定，要在清理出来以后，交由立法部门统一对法律法规进行修改完善，
三、完善我国企业债券管理体制
一是要完善我国企业债券市场管理体制的原则构想。在积极推进我国企业债券管理体制改革中，若干基本原则的确立是一个基础性工作。要确立积极发挥企业债券市场功能的原则。发挥市场的功能要成为我国企业债券市场管理的基本立足点，即确立我国企业债券管理体制改革中的市场化取向的原则，这要成为衡量我国企业债券市场是否得到了有效发展的基本指针。要确立规范管理和规范发展的原则，减少行政审批职能和切实转变政府在企业债券管理中工作的方式和方法，不断制订适应企业债券市场发展的政策规划、制订适合企业债券市场发展的市场规则，增强市场的透明度，打击市场操纵力量，维护市场的“公开、公正、公平”。 要确立循序渐进的原则，一项一项的改，一项一项的推进。二是建立我国企业债券市场监管体制。一是关于设立专门的企业债券监督管理机构问题。我国企业债券市场的潜在规模巨大，需要有专门的机构将其作为“主业”进行专业管理。随着今后经济发展，我国企业债券市场的规模有可能超过股票市场和银行信贷市场，成为我国规模最大的金融市场，只有成立一个专门机构进行专业化管理，才能适应我国企业债券市场发展的需要。二是关于设立我国企业债券监督管理派出机构体系及其构成。根据我国企业债券市场体系的发展趋势，我国今后的企业债券市场必然是一个多层次的市场体系，既有规模比较大的集中发行和交易市场，也有规模比较小的分散的发行和交易市场，还有私募企业债券市场，因此，企业债券市场的监督管理必须是一个立体的，以便覆盖全部市场。要做到此，就必须建立涵盖有全国市场的国家、省和大中城市构成的监督管理体系，从而确保监管工作分工合理、高效运行。
四、改革我国企业债券发行制度
我国企业债券发行制度是目前最能体现“权力”的管理环节，也是目前最需要改革的环节，更是我国企业债券市场一切问题产生的“源头”，切实改革我国企业债券发行管理制度，是我国企业债券管理体制改革的基本。为此，建议要引进“荷兰式招标”办法改革企业债券发行计划管理并最终取消企业债券发行的计划额度，实现有管理的市场化。但是，这项改革有一个过渡期，需要遵循循序渐进的原则逐步推进，改得过快就会导致企业债券市场失控，这必将给股票、信贷、国债市场带来巨大冲击，也可能产生企业竞相发债而导致经济过热、金融市场风险突出等问题，并将带来我国企业债券市场的大起大落。建议先确定全国公开发行的企业债券规模，省一级的规模由国家在招标的基础上统一下达总量规模，各地再进行招标以便把计划落实到具体企业，私募发行的债券只下达指导性发债额度。要改审批制为核准与注册相结合的发行制度，即具备公开发行企业债券条件的企业，在其净资产的比例内通过参加公开招标的办法确定发债额度，并公开发行企业债券，监督管理部门只负责对其债券募集说明书的真实性进行审核，使用国家一级的企业债券发行计划额度的企业债券，由国家一级负责监管，使用省一级的企业债券发行计划额度的企业债券，由省一级负责监管。采取私募发行方式的企业债券实行注册制，即只要不违法监管部门的规定（比如发行范围、发行比例等），经发行人和投资者双方协议以后就可以实施，而不必报经监管部门同意。
五、完善我国债券券种设立
一是要严格区分企业债和“准国债”、市政债券。今后要单独设立的“准国债”、市政债券两个大的券种，其决策人不能是企业也不能是监督管理部门，而是全国人民代表大会或地方各级人民代表大会，发债方案的直接管理人应该是同级财政部门，并由该级财政作为最后偿债人，而债券发行的技术性工作可以交市场中介组织，同级企业债券监督管理部门负责政策协调和配合。由于《中华人民共和国预算法》第28条规定地方预算不能打赤字，国务院1993年《关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知》规定：“地方政府不得发行和变相发行地方政府债券”，因此，相关法规的修改和政策的调整需要先行。“准国债”、市政债券从企业债券中“剥离”出来以后，其腾出的担保空间和创造的信用空间，可以依照法律的规定用于支持企业债券市场规模的扩大，“准国债”、市政债券的发行主体可以获得部分担保收益。二是要丰富企业债券品种。只有不断丰富债券品种，才能活跃企业债券市场。笔者认为，只要市场需要，合乎有关法律规定，就应该允许企业债券券种的创新。无论是发行方式（例如期限、利率、发行方式、发行范围、发行对象、发行的币种）的确定，还是作为市场工具的创新（例如，企业债券期货、回购、期权、利率互换、期限互换、币种互换等），都是允许乃至受到鼓励的。应该利用国际企业债券市场发行债券，以优化资本结构和债务结构，或进行投资避险；也可以进行企业债券和其它债券之间的品种搭配等方式创新，以满足市场的需要。
六、要逐步实现企业债券利率的市场化
一是要扩大利率浮动空间，实现企业债券利率有限度市场化。我国企业债券市场的浮动利率起始于2003年的首都股份有限公司发行的10亿元企业债券，当时主要是由于我国银行存贷款利率上调带来的企业债券发行困难，上调幅度为100个BP，其后，17亿元的″03苏高速债″、 50亿元的″03网通债″、40亿元的“03华能债”、50亿元的“03国家电网债”得以陆续顺利发行，在极其不利的市场条件下，企业债券的发行节奏得以明显加快，浮动利率成为我国企业债券的主要定价方式。但是，我国企业债券利率是以1993年《企业债券管理条例》的呆板的利率规定为基础、由行政手段作为最终决定力量进行的窄幅浮动，具体操作方式是发行人和利率主管部门讨价还价，而不是市场询价，管理理念和操作方式都非常落后。为此，建议在我国银行存贷款尚未完全实现市场化的过渡期内，允许企业债券利率扩大浮动空间，在不超过银行贷款利率的上限内浮动，人民银行只规定利率浮动的上下限，具体的利率由发债企业与投资者协商确定，实现企业债券利率有限度市场化，逐步形成光滑的企业债券收益率曲线。二是要与我国银行贷款利率市场化保持基本同步，最终实现我国企业债券利率完全市场化。从2003年开始，我国银行贷款利率市场化已经起步，我国已经允许商业银行实行差别利率，即在人民银行公布的基准贷款利率的基础上，允许上下浮动10％，其后我国银行贷款利率的浮动空间有所加大，银行存款利率也有浮动的趋势，我国银行存贷款利率市场化的步伐有所加快，这为我国企业债券利率市场化创造了有利条件。建议在新的《企业债券管理条例》中明确规定按银行贷款的最高利率控制企业债券利率，在我国银行存贷款利率完全实现市场化以后，允许企业债券利率完全市场化，保障我国企业债券市场的充分。
七、不断改善我国企业债券市场的发展环境
一是积极调整政策。调整束缚企业债券市场发展的不合理的货币政策，以促进企业债券市场的发展。随着我国规模的不断扩大，我国的货币供应量也将不断增加，中国人民银行调控货币市场所需要的债券也将不断增加。但是，我国银行间债券市场中的国债规模有相对减少的趋势，中国人民银行调节市场货币供应量所需要的债券有不敷所需的可能，这需要以新的债券来代替国债，充实我国货币市场的容量，保障货币市场的需要。建议将我国企业债券市场纳入货币市场体系之中，将我国银行间债券市场和交易所债券市场之间的“篱笆墙”拆除，允许企业债券全面进入银行间债券市场交易，这样既可以增加银行间债券市场的规模，又可以大大增强我国企业债券市场的流动性，增加投资者对企业债券的购买规模，保障企业债券市场的不断扩大。要积极调整我国的证券经营体制，我国的银行和证券的分业经营体制，直接限制了我国企业债券市场的发展，必须及时改变。局部改变分业经营体制、允许银行进入企业债券市场，将极大的改善我国企业债券市场的资金来源并提高商业银行的资金运用空间，必将带来银行和企业债券市场的“双盈”新格局。二是要积极调整财政税收政策。建议实施中性财政政策，减轻国债市场对企业债券市场的“挤出效应”，逐步降低我国国债发行规模，有利于不断扩大我国企业债券市场的发行规模，并有利于控制我国财政赤字规模乃至逐步消化我国以前出现的财政赤字规模，进而降低我国财政风险，提高我国财政运行的质量。要积极调整税收政策，消除税收歧视。要比照国债利息免征税的规定，对投资企业债券的投资者的利息收入，要免征个人收入所得税，以免出现企业债券和国债之间的收益倒挂现象，用税收杠杆来保障“高风险高收益”的市场机制，尤其是对那些准国债和“市政债券”，更要实施免收税收的政策，以便保障债券市场的顺利发展，这是一个国际通行的准则，我国也应该尽快实施；股票市场能够享受到的税收优惠政策，企业债券市场也要比照执行，不应该再出现“优惠股票而不优惠债券”情况；要清除歧视性税收返还政策，对给予发行股票企业的税收返还政策，也应该给予发行企业债券的企业，以真正体现税收公平的原则，减少企业倾向于发股票而不发债券的不良融资行为，以确保我国企业债券市场沿着正确的方向发展；今后我国企业债券的资金使用政策放宽以后，对于利用企业债券筹集的资金进行并购重组的，要实施税收全额，免收或返还。
一?转变观念?提高认识,正确评估我国的企业债券市场
我国对企业债券市场的认识还难以适应实践发展的需要,因此,要不断强化对企业债券市场的理论研究,并把立足点置于对我国企业债券市场的基础研究领域,使我国对企业债券市场的认识达到正本清源的目的,这也将为我国企业债券市场的发展打下比较扎实的基础?
一是要树立企业债券市场“资本结构优化第一功能”的观念?企业债券融资的观念已不能适应时代的要求,对我国企业债券市场的实践产生了不利的影响,因此,要以“资本结构优化功能”代替“融资”功能,使我国企业债券市场的发展具有明确的方向?
二是要树立“企业债券市场优先发展”观念?我国企业资本结构优化的外源资金来源中,首选应是发行企业债券,其次是申请银行贷款,再次是发行股票?而我国目前的“间接融资为主?直接融资为辅”金融发展战略混淆了股票和债券两个资本结构优化功能完全不同的券种,对我国企业债券市场的发展影响很大?建议要切实树立“债权融资为主,股权融资为辅;债券市场为主,信贷市场为辅”的观念,也即“企业债券市场优先发展”的观点,以便为我国企业债券市场的发展提供政策依据?
三是树立科学的企业债券市场规模观念?一些学者主张比照国外某些国家企业债券市场与GDP的比例关系来确定我国企业债券市场的规模?如按美国的比例计算,我国企业债券市场的规模可以达到5万亿元以上;如果按德国的比例计算,则我国企业债券市场的规模小得可以忽略不计,笔者建议,应通过合理测算我国GDP发展?企业资本结构优化?投资者资产需求结构变化等指标,确定出我国企业债券市场的合理规模空间,并以此指导我国企业债券市场管理的实践经验?四是树立科学的企业债券市场风险观念?企业债券市场的风险产生于市场,也须在市场中得到消化,没有风险的金融市场是不存在的,关键是如何引导和消化,正确对待企业债券市场的风险?要合理树立企业债券市场的风险观点,并正确确立市场风险的承担主体,即市场的风险要由市场主体承担,而不应该是由政府主管部门承担?通过以上观念的转变,政府管理企业债券市场将会有全新的视野,有利于促进我国企业债券管理新局面的出现?
二?建立和健全信用评级制度,大力发展信用评级机构
信用评级制度是企业债券市场发展的基础,企业信用等级的高低直接影响到债券的利率?期限?还款方式以及能否顺利发行?到期能否及时兑付等一系列问题,直接决定企业债券的融资成本及发行的成败?投资者判断某种企业债券是否具有投资价值,信用评级机构的评级结果是最重要的依据?国际上著名信用评级公司标准普尔和穆迪两公司的每一项评级结果都深入人心,直接影响投资者的投资决策?因此,我国应尽快建立科学?有序的资信评级制度,摆脱地方保护主义,统一管理各类信用评级机构?要建立和完善信用评级收费和对评级公司的监管等方面的制度,规范评级市场,同时大力发展信用评级机构,逐步培养具有相当影响力和权威性的信用评级公司,提升信用评级的运作质量?
三?改善债券结构?活跃二级市场,提高债券流动性
企业债券市场要健康发展,必须根据我国证券市场的现状,增加债券品种,改变我国企业债券品种单一?期限固定?利率固定的局面,适时推出利率浮动?期限灵活?附有不同选择权等新的交易品种,满足不同投资者的多种需求?对资信状况好的大型企业可以鼓励其发行10—30年的中长期债券,解决长期资金的来源问题?企业债券的品种设置,要参照国际先进经验,并结合我国企业债券市场发展历程和实际情况,既要有利于规避市场风险,保护投资者利益,又要满足投资者的投资需求和企业的筹资需求?
发展企业债券的二级流通市场,增强企业债券的流动性是拓展企业债券市场发展的重要途径,可以通过采取做市商制度和柜台交易来解决?为了活跃我国的企业债券的交易,还可以考虑使用新的债券交易方式,如:债券期货交易?期权交易?回购交易和利率掉期交易等?
四?逐步实现企业债券利率的市场化
我国《企业债券管理条例》和《公司法》对企业债券利率都作了严格的限制,使得债券在发行时缺乏价格弹性,不具备明显的投资价值,阻碍了企业债券的正常发行,应逐步实现债券定价的市场化?市场利率是在一国政府不同程度的干预下由借贷双方在资金市场上既竞争又协商的条件下而形成的利率?此种利率能很好地体现竞争原则,促使社会资源配置合理化?社会效益最大化?企业债券发行利率市场化意味着企业债券发行利率必须严格按照市场的供求状况及自身资信条件?经营状况?偿债能力等因素来确定,而不能由行政计划来确定?要扩大利率浮动空间,实现企业债券利率有限度市场化?我国企业债券市场的浮动利率起始于2003年的首都旅游股份有限公司发行的10亿元企业债券,当时主要是由于我国银行存贷款利率上调带来的企业债券发行困难问题,上调幅度为100个BP,其后,17亿元的“03苏高速债”?50亿元的“03网通债”?40亿元的“03华能债”?50亿元的“03国家电网债”得以陆续顺利发行,在极其不利的市场条件下,企业债券的发行节奏得以明显加快,浮动利率成为我国企业债券的主要定价方式?但是,我国企业债券利率是以1993年《企业债券管理条例》的呆板的利率规定为基础,由行政手段作为最终决定力量进行的窄幅浮动,具体操作方式是发行人和利率主管部门讨价还价,而不是市场询价,管理理念和操作方式都非常落后?为此,建议在我国银行存贷款尚未完全实现市场化的过渡期内,允许企业债券利率扩大浮动空间,在不超过银行贷款利率的上限内浮动,人民银行只规定利率浮动的上下限,具体的利率由发债企业与投资者协商确定,实现企业债券利率有限度市场化,逐步形成光滑的企业债券收益率曲线?
五?改进和完善企业债券监管制度,推动企业债券市场的迅速发展
我国债券市场本身的发展就是由政府推动的,许多政策的出台都完全由政府本身的意志决定?企业融资在本质上应是企业的自主行为,由投资者?企业和市场中介进行选择?大多数国家,对企业债券发行采用发行登记制,政府监管部门通过制订严格的标准来保护投资者的权益?目前我国对企业债券发行采取规模管制,1998年颁布的《企业债券发行与转让管理办法》规定,“企业发行债券,由中国人民银行在经国务院批准的?国家计委会同人民银行?财政部?国务院证券委员会下达的企业债券发行计划内审批?中央发行企业债券,由中国人民银行会同国家计委审批;地方企业发行债券,由中国人民银行省?自治区?直辖市分行会同同级计委审批?”严格的审批是发行企业债券的第一步,能否成功发行还得看是否列入年度计划的额度中?这使企业债券发展速度直接受制于国家事前确定的规模,企业无法根据市场情况和自身的需要来决定其融资行为,降低了企业的发债积极性?
六?积极引导国有企业利用债券融资
企业债券融资与银行贷款相比较,符合债券融资条件的国有企业更愿意从银行贷款,因为银行贷款成本低于企业债券成本?目前我国企业债券利率一般都超过同期储蓄利率,加上发行费用,发行企业债券比贷款多承担20%左右的成本负担;目前我国银企约束关系仍很“软化”,对银行而言,没有真正实现市场经济条件下以商品化为基础的信贷资金借贷运行机制,资金配置的非市场化问题仍然存在;对企业而言,向银行借款无论是借款应具备的条件,还是到期还本?按期付息的“软化”约束,都使企业还本付息的压力比发行企业债券小?因此,在企业负债经营中,企业首先想到银行贷款?
直接融资有股权融资和债权融资两种形式,这两种形式各有利弊?就债权融资来说,缺点是融资企业需按事先约定期限还本?付息,具有法定的偿还性和严格的期限性;优点是企业的股权没有增加,如果企业运营得好,股东可以获取更多收益,且发行债券花费时间短,费用低,市场监管比较宽松?就股权融资来说,缺点是企业的股权增加,原股东的股权受到稀释,在收入相等的情况下,股东的收益下降,且从企业改制?上市辅导到股票发行股票募集资金到位所需时间长,费用高,市场监管比较严格;优点是企业没有还债压力,企业可以根据年度盈利情况实施分配?在国际成熟的证券市场,企业发行债券的积极性非常高,通过发行债券融资量比通过发行股票融资量要大得多?但我国的国有企业大多愿意发行股票,而不愿意发行债券,这与我国国有企业的性质有关?企业认为,股票融资既能显示企业的发展潜力,又能显示决策层的政绩,而债券融资则是企业经营出现危机的表现,无形中极大地限制了企业发行债券的积极性?由此造成企业的直接融资严重依赖发行股票,直接融资方式单一,股市扩张过快,企业债券市场受到股市的强烈冲击?
国有企业重银行贷款融资和股权融资而轻债券融资,监管机构可通过改变以往对企业的考核制度来引导企业进行债券融资?不能像以往一样仅仅考核企业的利润指标,而要将国有股权稀释的因素引入指标考核体系,另外,净资产收益率指标能够反映企业利用资金的效率,也要列入考核的主要指标,建立一套行之有效的?科学的考核体系?合理的考核制度能够保证企业准确选择融资方式,而培育公允的评级机构是促进和发展债券融资的前提?
七?不断改善我国企业债券市场的发展环境
深化投融资体制改革,完善相关政策,优化发展环境?一是积极调整金融政策?调整束缚企业债券市场发展的不合理的货币政策,以促进企业债券市场的发展?二是要积极调整财政税收政策?建议实施中性财政政策,减轻国债市场对企业债券市场的“挤出效应”,逐步降低我国国债发行规模,有利于不断扩大我国企业债券市场的发行规模,并有利于控制我国财政赤字规模乃至逐步消化我国以前出现的财政赤字规模,进而降低我国财政风险,提高我国财政运行的质量?要积极调整税收政策,消除税收歧视?要比照国债利息免征税的规定,对投资企业债券的投资者的利息收入,要免征个人收入所得税,以免出现企业债券和国债之间的收益倒挂现象,用税收杠杆来保障“高风险高收益”的市场机制?
参考文献:
[1]罗崇敏.论企业创新[M].北京:经济日报出版社，2002.
[2]易琮.中小企业融资策略浅探[J].财会月刊，2002，（3）.
关键词：企业债券 发行规模 额度审批 信用评级
我国企业债券市场从20世纪80年代中期开始起步。尽管取得了重要的进展，但和海外成熟市场相比，企业债券市场在规模、流动性和参与主体上还存在着较大的差距。而且企业债券尚未成为企业重要的融资渠道。当前，在欧美发达国家，企业债券融资额通常是股票融资额的3至5倍。而2000年以来，我国企业债券平均筹资额不足股票筹资额的1/5.2001年末，美国公司债券余额占当年GDP的36%，我国这一比例则不足1%.因此，大力推进企业债券市场的发展，是当前我国证券市场面临的一个十分紧迫的任务。
一、我国企业债券市场的发展历程
1.萌芽阶段（1984-1986）。从1984年开始，一些企业出现了自发向或内部集资等类似企业债券方式的融资活动。据粗略估计，到1986年底，大致发行了100亿元此类债券。此期间，国家对其尚没有进行规范管理，也没有相应的法规。
2.快速发展阶段（1987-1992）。1987年3月27日，国务院颁布实施了《企业债券管理暂行条例》，当年开始编制了初步的企业债券发行计划为75亿元。从1989年到1992年，下达企业债券发行计划分别为：75亿元、20亿元、250亿元和350亿元；并安排了7个券种：国家投资债券、国家投资公司债券、中央企业债券、地方企业债券、地方投资公司债券、住宅建设债券、内部债券。
3.整顿阶段（1993-1995）。1993年8月2日，国务院修订颁布了《企业债券管理条例》。1993年年初，国家下达的企业债券发行计划为490亿元，当年开始经济治理整顿工作，企业债券发行计划改为新增银行贷款解决（债转贷），实际发行了20亿元企业债券。从1994年开始，企业债券品种归纳为中央企业债券和地方企业债券两个品种，当年发行规模仅45亿元。1995年安排发行计划150亿元，实际下达130亿元。
4.规范发展阶段（1996至今）。1996年、1997年、1998年分别安排企业债券发行规模250亿元、300亿元、380亿元，重点安排了一批国家重点建设项目，如铁道、电力、石化、石油、三峡工程等。1999年没有安排新的企业债券发行计划。2000年年初，经批准安排了长江三峡工程开发总公司等7个发债主体（均为国有大型企业）的企业债券发行计划共89亿元。2001年上半年，广东移动通信有限责任公司发行50亿元企业债券。2001年发行企业债券仅5家共144亿元。2002年全国共发行了企业债券12只，总额325亿元，全部为固定利率债券。
二、我国企业债券市场发展滞后的表现
1.企业债券融资规模过小。目前，在美国资本市场中，债券市场的规模是股票市场的两倍以上。企业外部融资的大致比例如下，银行贷款占10%，债权融资占15%，股权融资占3%.在证券发行总额中，公司债券约占25%，股票发行约占7%.西方发达国家企业的资金来源一般先是依靠自身积累，其次是发债，最后才是发行股票。而我国，正好相反，比如，2003年上半年，企业债权发行65亿元，为银行同期新增贷款的0.34%；贷款、企业债、股票融资的比重为89.5：0.3：1.6.
2.企业债券在债券市场中的比重过低。企业债券在整个债券市场中所占的规模一直都很低。以2001年债券发行的结构为例，国债融资为1500亿元，企业债券融资为144亿元，不到国债融资总额的10%.
3.品种少，结构单一。我国企业债券主要包括重点建设债券、中央企业债券和地方企业债券等；企业债券的期限以3～5年为主；票面利率大多以银行存款利率上浮40%的固定利率为主；支付方式往往采用到期一次还本付息；债券的衍生品种很少。
4.企业债券在交易市场的换手率过低。在二级市场，沪深两市共有10多只企业债券，总市值近180亿元，每天的交易量只有几十万元。即使在2001年债券市场行情较好的情况下，企业债券的换手率为0.23，而交易所国债市场的换手率为2.1，A股市场（上海交易所）的换手率为1.92，可见，投资者对企业债券投资需求远不如市场中的其他交易品种。
5.发行周期偏长。企业发行债券要经过两个程序，即项目额度审批和发行审批。国家计委负责项目审批和额度审批，人民银行决定债券利率，这个程序完成之后，券商、信托投资公司、评级公司等中介机构正式介入，并形成完整的发行计划资料，再经过地方计委层层上报，最终等待国家计委再次审批，最后由中国监会负责债券的上市。这至少需要1至2年的时间。
三、我国企业债券市场滞后的原因
1.严格的审批制度。目前，我国企业债券的发行主要依照1993年出台的《企业债券管理条例》，发行前多头审批，发行额度严格控制。同时，《企业债券管理条例》还规定，企业债券发行利率按照不超过同期储蓄存款利率的40%为上限，由人民银行审批；而个人投资企业债券还需交纳20%的利息所得税。从具体管理的操作来看，严格的审批制度在我国市场经济发展初期及资本市场发育不良的背景下，确实发挥了很重要的作用，制止了乱集资的现象，维护了正常的秩序，保持了社会稳定，促进了国民经济健康发展。但是，这种非市场化的债券发行机制在一定程度上阻碍了我国企业债券市场的快速发展。而且，按照“不得高于银行同期利率40%”的规定，企业债券的收益与股票市场的收益差异巨大，无法给投资者带来较高回报，也减弱了投资者的投资热情，给企业发行债券带来了一定的困难。
2.沉寂的交易市场。不发达的交易市场，不仅使企业债券市场难以获得投资者的目光，市场资金供应受到限制，而且了企业债券的发行。造成交易市场沉寂的原因主要是：（1）管理层对债券利率的限制，使得企业债券收益率对投资者没有吸引力。（2）我国证券市场的投资者结构制约了债券交易。我国债券持有者结构呈现个人和机构共分天下的格局，两者在交易数量和交易方式上都存在很大的差异，这样两者之间的交易很难顺利进行。而发达国家债券交易以场外市场为主，债券投资者以机构为主体，商业银行、共同基金、社会保障基金、保险公司等机构投资者是债券的主要持有者，机构投资者一般占债券投资额的60%～70%.（3）我国债券市场波动幅度较小，也降低了债券投资者的交易需求。债券价格的波动主要来源于市场利率和企业信用级别的变化，由于我国利率市场化程度不高，利率的波动不频繁，而目前发行的企业债券往往是国有大型企业，其信用级别难以发生变化，所以债券的价格波动很小。相比而言，我国股票市场波动幅度较大，以获得价差为目的的投资者都愿意参与股票市场。（4）企业债券的交易价格偏离其内在价值，降低了投资者对债券的投资需求。我国债券市场规模较小，交易价格容易受到“庄家”的影响，交易价格可能偏离其内在价值，投资者难以根据债券的内在价值来进行投资决策，客观上降低了对债券的投资需求。
3.不规范的信用评级行为。债券信用评级是专业化的信用评级机构对企业发行债券如约还本付息能力和可信程度的综合评价。债券的信用评级有利于降低信息成本，控制市场风险，对投资者、筹资者、中介机构和监管部门都有重要意义。但是我国信用评级由于存在着许多，并没有发挥它应有的作用：（1）债券评级缺乏一定的公正性。虽然有关部门对评估机构进行了整顿，一批评级机构也与有关管理部门脱钩，拥有独立财产，但并不对评估结果承担无限责任，这就导致一些评级机构为了达到盈利目的，满足企业一些不合理的要求，出具虚假评级。而在成熟市场，评级机构完全靠出售自己的评价结果生存。一旦它们作出虚假评级，必须用自己的所有财产（包括个人财产）为投资者的财产损失承担无限责任。（2）评级结果与发债企业的效益不直接挂钩。只要企业达到发债级别，不管其评级结果怎样，一律按照统一的债券利率发行，评级实际成为了一种资格审查，利率不仅不能反映企业的信誉高低，而且信誉高的企业也不能获得相对低成本的债券资金。（3）与成熟市场相比，我国的信用评级机构，不仅受到的约束比国外评级机构少，而且，在评估技术和经验上也存在一定的差距，从而导致所评出的信用级别的价值不如国际上知名的评级机构（如标准普尔公司、穆迪投资服务公司）评估的权威性。这些都在一定程度上制约了企业债券市场的。
4.企业自身的问题。一是企业债券融资的愿望不强烈。企业在权衡债券融资和股权融资时，更偏好后者。在我国缺乏强有力的股权约束的环境下，股权资金被视为无须还本付息的廉价资金，而债权资金将面临还本付息的压力，加上在我国证券市场上股权融资可以获得的资金规模远远高于债权融资，因此，企业更愿意选择股权融资。在权衡债券融资和贷款融资时，也偏好后者。企业向银行申请贷款，无论是在借款还是在还款条件上，其预算约束都远远小于发行企业债券直面广大债权人的硬约束，因此，贷款还本付息的压力比债券的小，当然选择贷款。二是发债企业缺乏信用。发债企业由于缺乏独立的产权，不能真正承担履行责任契约的责任和义务。据粗略统计，前几年全国企业债券不能及时偿还的约占余额的11%，企业债券兑付中的违约行为严重了企业债券的信誉，降低了投资者的投资热情。
四、我国企业债券市场快速发展的对策
1.放宽限制。一是放宽企业发行债券的条件。不论企业的所有制形式及行业，只要具备条件（规模在中型以上，即年销售收入及总资产均超过5000万元；有良好的偿还能力，原则上资产负债率不超过50%；企业财务制度完备，报表真实，信息披露充分，三年内无不良信用纪录），均可申请发行债券。二是放宽利率管制。取消企业债券利率不得高于同期限存款利率40%的限制，逐步实现企业债券利率市场化，降低发行人的融资成本，充分体现企业债券这种融资方式的优越性。三是放松额度管制。在强化债券评级和风险控制的同时，放松或取消对企业发债额度与净资产比例的限制，赋予企业根据市场情况自主选择融资渠道的灵活性。四是放松用途限制。目前，企业债券资金的用途还基本上是弥补项目建设资金的不足，企业经营所需的流动资金还基本上靠银行贷款解决。应逐渐允许企业根据生产经营资金流量，发行不同用途和期限的企业债券，满足企业不同层次的需求，同时，也丰富了债券市场的品种。
2.建立市场配套设施，活跃交易市场。一是合理设置企业债券品种。适时进行债券市场品种创新，债券创新包括债券期限、票面利率、支付方式、债券衍生等方面，企业债券可以考虑发行中长期债券，考虑发行浮动利率债券，设计不同的支付方式，将期权与债券组合形成衍生品种，用以满足投资者的多样化的需求。二是有关部门应为企业债券交易提供便利条件，在有条件的地区开设柜台交易市场，运用通讯技术和机技术，为建立新的交易体系提供支持。三是放开设立各种投资基金的限制，大力培育债券市场的机构投资者，进行做市商制度的试点。应允许基金公司、保障基金去投资信用度较高、风险较小而回报相对较高的企业债券，还可考虑设立企业债券市场基金，专门支持企业债券市场的发展，为企业债券市场引入更多的资金。同时，可以考虑逐步放开外资对企业债券的购买限制。
3.引入国外信用评级机构，强化对企业债券的评级。国外知名的信用评级机构的引入，可以填补国内信用评级机构的不足，保证企业债券的成功发行；同时，国内信用评级机构可以在不断的竞争中，提高自身的专业能力和市场信誉，最终建立公允的信用评级体系。在信用评级责任方面，监管部门可以借鉴美国的做法，将评级的公允性完全交给信用评级机构，而监管部门只需对信用评级机构进行监管，由市场来决定他们的生存和发展。
4.加强企业债券市场风险的监控。一是建立系统严格的企业信息披露制度和兑付风险预警制度。定期发布发债企业的项目进展情况、资产负债状况、偿债资金的筹资渠道及对本息兑付产生较大影响的事件等信息，以便投资者作出相应的决策，防范潜在风险的发生。二是建立企业债券受托人制度。受托人代表债券持有人的利益，接受发债企业的资产抵押，并根据发债企业的经营状况，随时对其进行跟踪，债券到期时，如果出现兑付困难，受托人可以变卖抵押资产或向担保人追索，以便向投资者支付本息。三是建立有效的偿债保障制度。有效的偿债保障制度可以在企业债券兑付风险发生后，最大限度地保障投资者的利益，保证企业债券市场的健康快速发展。
参考：
1.雷军华。债券市场的主要障碍与改进措施。国际金融时报，2003（6）
2.杨庆育。我国企业债券融资及发展。金融时报，2003（4）
3.黄河。企业债的命脉，中国证券期货，2003（1）
4.杨守海。发达国家公司债券的启示。证券时报，2003（3）
5.王海兵。对当前我国债券市场的观察。济南金融，2002（9）
关键词：企业类债券；发行市场；监管问题
作者简介：胡荣尚，男，湖南大学金融与统计学院博士研究生，从事债券市场监管研究；张强，女，湖南大学金融与统计学院教授、博士生导师，从事金融监管研究。
基金项目：国家自然科学基金“中国债券市场的监管标准研究”，项目编号：751224008；教育部博士点基金（博导类）课题“系统论视角下中国债券市场监管标准研究”，项目编号：20100161110021；国家自然科学基金创新群体“金融创新与风险管理”，项目编号：71221001
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1000-7504（2013）05-0071-07
企业类债券1市场是企业直接融资的一个重要渠道，是债券市场的重要部分之一。近年来，我国企业类债券市场在发行规模、市场运行、基础设施建设等方面取得了长足的发展和进步，对防范和化解系统性金融风险、推动国民经济发展具有重要作用，但是与欧美发达国家相比，还有一定差距。
由于我国受市场体制的约束，重股轻债现象严重，使得债券市场的发展远远低于股票市场的发展，而且债券市场内部发展极不均衡，严重影响债券市场快速发展。就我国企业类债券发行市场而言，监管主体不明确、多头监管、行政化监管色彩浓重以及法律法规不健全是影响债券市场发展的重要因素，影响了我国企业类债券市场的发展速度和规模。“十二五”规划中对金融市场发展明确提出，要加快建设多层次结构的金融市场，积极发展债券市场，进一步提高直接投融资比例，把我国债券市场的发展提升到了一个国家战略高度。2012年全国金融工作会议提出要加强资本市场建设，强调“建设规范统一的债券市场”。在2012年度全国证券期货监管工作会议上，证监会主席郭树清也认为加快债券市场的发展刻不容缓。为了建设规范统一的债券市场，积极推进债券市场改革，必须对准入条件、信息披露、资信要求和投资者保护等做严格的要求，故改革债券市场迫在眉睫。因此，根据2012年金融工作会议指引，要积极创造条件，统一准入和监管标准，建设规范统一的债券市场，完善企业类债券发行市场监管体系具有重要的研究价值和实践意义。
一、企业类债券发行市场监管现状
在发行市场监管方面，企业类债券需要履行不同的程序，根据债券类型不同，由不同监管部门按照不同要求进行监管。而企业类债券主要包括企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具（包括短期融资券、中期票据等）。因此，本文从企业债券、公司债券和非金融企业融资债务工具三方面研究企业类债券发行市场监管现状。
（一）企业债券发行市场监管现状
企业债券是最早的企业类债券品种。我国自20世纪80年代中期发展资本市场之时，全民所有制企业按照国家规定的相关法律法规发行企业债券。按照《企业债券管理条例》规定，1998年之前企业债券的发行审批是分开的，中国人民银行（以下简称“人民银行”）与国家发展和改革委员会（原国家计划委员会，以下简称“国家发改委”）负责审批中央企业债券的发行，人民银行总行及各级分行与同级计划主管部门负责审批地方企业债券的发行。1998年之后，人民银行退出了企业债券发行监管，由国家发改委监管发行。
为了防范风险，监管当局对企业债券的发行一直实行严格的行政监管。2008年以前，企业债券的发行主体一般都在国有经济部门，发行规模较小，而且有中央企业、国有商业银行等进行担保。这种管理方式使得企业融资规模有限，企业债券发展较为缓慢。为了能够使企业债券快速发展，2008年，国家发改委《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金〔2008〕7号），改变了企业债券发行的管理方式。主要有：企业债券不再进行强制担保，可以发行无担保债券；减少企业债券发行核准程序环节，将先核定规模、后核准发行两个环节简化为一个环节；发行审批权部分下放到地方发改委；加快企业债券的审批时间，在一定程度上提高了企业融资效率。
2008年改革后，企业债券市场得到较快发展，相对于2007年1096.3亿元的发债规模，2009年企业债券发行规模达到3247.18亿元1，但规模还是相对偏小。国家发改委对企业债券审批的改革在一定程度上可以促进企业债券的快速发展。但是目前企业债券的核准环节比较烦琐。申报程序比较复杂；核准时间还是比较长；企业债券在获取发行批文前，需要就发行利率区间、承销机构资格等分别会签人民银行和证监会。
（二）公司债券发行市场监管现状
与企业债券相比，公司债券起步要晚得多，虽然1993年《公司法》就规定公司可以发行公司债券进行融资，不过到2007年中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）才正式《公司债券发行试点办法》。因试点初期证监会规定上市公司只能在上海交易所和深圳交易所发行债券进行融资，故此类债券实质为上市公司债，简称“公司债券”。2007年9月，中国长江电力股份有限公司成功发行了40亿元公司债券（即07长电债）。
公司债券的发行有以下几个优点：准许一次核准，多次发行，发行公司应在证监会核准之日起半年内首期发行，剩余的数量在一年内发行完毕；取消利率限制，债券发行价格由保荐人和发行人通过市场询价确定；放宽资金用途限制，不需要与特定固定资产投资项目挂钩；取消强制性担保要求，准许公司债券无担保发行；推出受托管理人制度，保障投资者合法权益。公司债券的推出为上市公司打开了一条相对快捷的融资新通道，在一定程度上推动了交易所公司债券的发展，从2010年到2013年第一季度，交易所公司债券累计发行规模约为4493亿元。但还是远小于企业债券、短期融资券的发行规模，原因可能是公司债券发行由证监会负责核准，但是未明确受理申请后的核准时间，导致公司债券核准周期相对较长。
（三）非金融企业债务融资工具发行市场监管现状
非金融企业债务融资工具是指非金融企业依照相关法律法规在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。主要包括短期融资券、中期票据、中小企业集合债券等。本部分以短期融资券和中期票据为例分析非金融企业债券融资工具的发行市场监管标准。
短期融资券是人民银行在1989年推出的，准许各地可以发行短期融资券，规定由人民银行总行设定各地短期融资券发行额度。1993年，社会开始出现了乱集资、乱拆借和乱提高利率的“三乱”现象，人民银行不再审批短期融资券的发行。直到2005年人民银行了《短期融资券管理办法》，重启短期融资券的发行，短期融资券市场得以迅速发展。短期融资券的发行主要有以下特点：由中国银行间市场交易商协会注册的方式进行发行市场监管，无须审批；发行人根据需要确定每期发行期限和数量，每期发行只需在人民银行备案；短期融资券募集的资金不局限于企业债券的投资项目，可用于生产经营有关的用途。为了规范短期融资券市场的发展，人民银行指定了各种法律法规，维护市场秩序。
中期票据是由中国银行间债券市场于2008年4月推出的，其发行采用注册的方式。可以一次注册，在一定期限内多次发行，并根据市场情况自主决定每次发行价格、发行规模和发行时间等。这种特有的发行制度使得其具有很大的灵活性。市场化程度的提高不仅大大促进了银行间债券市场的产品创新，而且极大程度地提高了发行效率。到2009年底，不到一年的时间，中期票据的发行规模已经超过了有二十多年历史的企业债券发行规模。截止到2013年3月底，中期票据的累计发行规模为3万多亿元，占整个债券市场份额的11%。
二、企业类债券市场发行监管中存在的问题
债券市场的健康发展离不开有效监管（沈炳熙、曹媛媛，2010）[1]。多部门的监管体制是我国债券市场发展到特定阶段的必然产物，在以往一定时期对债券市场的发展有重要的推动作用，但是随着债券市场规模发展到一定程度，这种多头监管、高度分散的监管格局严重制约了我国企业类债券市场的发展，长期以来受观念和体制等方面的束缚，也是现阶段推进企业类债券市场规范统一面临的主要障碍。这些障碍使得企业类债券的作用没有得到充分发挥，对资本市场的积极作用没有得到充分体现，既不利于企业拓宽融资渠道，也不利于资本市场发挥资源配置的功能，更制约了我国多层次资本市场的发展和完善。因此，必须深入研究企业类债券发行市场监管存在的问题，为促进我国企业类债券市场的有效发展消除障碍。目前，企业类债券发行市场监管主要存在以下几个问题。
（一）监管主体不明确，多头监管问题严重
我国企业类债券发行市场监管体制存在多头监管、高度分散的问题。人民银行、国家发改委和证监会三家监管机构对企业类债券市场发行进行监管。人民银行负责对短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等非金融企业债务融资工具进行监管；国家发改委主要负责对城投债、企业债券和非上市公司发行的公司债券进行监管；证监会主要对上市公司发行的公司债券进行监管（时文朝、杨农，2011）[2]。对于非金融企业债务融资工具、企业债券和公司债券来说，是面向同一类型的投资者群体发行，属于同一类型的债券。同一类型的债券由三家监管机构进行监管，就会导致监管标准不一、监管套利、监管重复等问题。
一方面，监管依据和标准不同导致监管套利。政出多门，监管标准不统一是债券市场多头监管的弊端。由于不同债券的监管主体不一致，加上监管主体之间理念不同，在监管债券时制定的监管标准和规则也会不同，根据利益最大化原则，很容易引发监管套利的情况。企业债券、公司债券、短期融资券、中期票据等属于同种性质的债券，但是如果人民银行、国家发改委和证监会对它们实施不同的监管准则时，有能力发债的公司或企业就会倾向于发行监管较为宽松的债券，不利于债券市场合理、正常发展，也不利于企业拓宽直接融资渠道。另一方面，多头监管影响债券市场的统一。多部门监管的背景下，各个监管部门都希望自己负责的区域能够做大做强，更有甚者通过降低监管标准谋求更大的市场资源（宋逢明、金鹏辉，2010）[3]。
（二）行政化监管色彩浓重，自律管理不足
企业类债券发行主要有核准制和注册制两类审批方式。核准制和注册制都必须符合相关法律法规。核准制是指企业只有经过相关监管部门的批准才能发行债券。注册制不须经过相关监管部门的审批，只须依照法定程序向相应部门申请发行债券时公布企业的信息，通过向社会公众披露企业信息，并且企业对信息的真实性、完整性承担相应的法律责任。企业债券和公司债券实行核准制，非金融企业债务融资工具由中国银行间市场交易商协会注册的方式进行发行监管，实行注册制。从监管的强度看，核准制到注册制行政色彩有逐渐减弱的趋势。从市场的自由化看，正好相反（洪艳蓉，2010）[4]。债券市场的建立和发展处于中国从计划经济向市场经济转型的时期，因此在企业类债券发行市场监管方面，政府监管具有浓厚的行政特色。
在非金融企业债务融资工具问世前，相关监管部门实行行政核准制审批企业发行企业债券和公司债券。行政化使得监管部门具有相当大的权力，可以主导和分割债券市场。行政化监管色彩浓重导致监管标准门槛过高，主要存在以下问题：行政核准制使得债券市场难以市场化，市场有效配置资源的效率下降。其次，核准制使得投资者利益保障机制低效运作。另外，债券发行核准人为地限制了市场的发展规模，扭曲了市场化机制，不利于债券市场的高效发展。债券发行成为稀缺资源，导致“寻租行为”和腐败的产生。近年来，在监管竞争的背景下，非金融企业债务融资工具的发行采取了注册制，并加强了市场自律监管，但行政核准制度仍然在相当范围内继续实行。
目前，由于我国企业类债券市场相对于美国、英国等国家尚处于初级阶段，在监管过程中政府监管超越边界、行业自律缺位的问题仍然十分突出。虽然我国资本市场确立了市场化改革方向，要求重树管理理念，但在实际工作中，仍存在重审批轻监管、以审批代监管、以主管代监管的现象，突出监管部门主管权，虚化功能监管，过度介入机构治理与决策，忽视自律组织在市场发展中所发挥的自我规范、自我发展、自我创新的积极作用。究其原因，还是我国自计划经济体制以来根深蒂固的行政主导思想造成的，对自律管理缺乏认识与信任。
（三）相关法律法规不健全，导致监管重复
企业类债券由不同的监管机构监管，导致适用的法律法规的依据也不相同：人民银行监管的非金融企业债务融资工具适用《中国人民银行法》和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》的相关规定；根据企业债券的定义，在名义上适用《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》和《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，而在实践中则仅适用《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，《公司法》和《证券法》变得有名无实；由证监会监管的公司债券适用《公司法》及《证券法》的相关规定。企业类债券适用不同的法律导致债券发行条件有着显著的不同，容易导致市场混乱和监管套利。
企业类债券适用于上述的法律法规，导致法律法规之间存在管辖范围不清、监管规则重复等问题。例如，《企业债券管理条例》关于企业债券的规定中没有理清“企业”的概念，没有明确发行企业债券的主体资格。国家发改委这几年批准的企业债券大部分都是公司制的企业发行的（朱小川，2011）[5]。而《公司法》和《证券法》中对公司债券进行了相关规定，使得《企业债券管理条例》与其相关规定有交叉。《公司债券发行试点办法》也采取与《企业债券管理条例》不同的管理办法，在内容上不一致导致这些法律法规的管辖范围不明确。我国《证券法》中规定，证监会负责对全国证券市场进行集中统一的监管，但是《证券法》不能解释为什么不能对企业债券进行监管，并且《企业债券管理条例》中的企业债券并不包括银行间债券市场的非金融债务企业融资工具（陆文山，2010）[6]。这些法律法规的内容不一导致监管规则重复。随着我国企业类债券市场的发展，原有的企业类债券发行的法律法规已经不适应现在市场经济的发展和企业发展的要求，有必要修正完善企业类债券市场相关的法律法规。
三、完善企业类债券发行市场监管的政策建议
企业类债券市场发行监管体系框架应该包括监管主体、监管对象、监管手段和监管内容等（何德旭、王卉彤，2004）[7]。因此，为了能够完善和补充现有的企业类债券发行市场的监管体系，本文从监管主体、监管对象、监管手段和监管内容的角度提出完善我国企业类债券发行市场监管的措施，使得企业类债券市场以立法为支撑，能够更好地促进我国债券市场的发展，有助于提高我国债券市场的监管效率，也能保证监管目标的顺利实现。
（一）统一企业类债券发行监管主体
企业类债券市场的监管主体指的是依据法律法规对债券市场交易进行约束和规定，维护债券市场稳定运行的机构或组织的统称。综观世界各国，出于国家文化、市场环境等因素的考虑，债券市场的监管主体一般包括集中监管和多头监管两种。美国对债券市场实行的是集中监管体制，强调立法管理的重要性，并设立独立性很强的证券交易委员会来监管债券市场；英国对债券市场实行的是典型的自律型监管，证券交易所协会对全国范围内的证券市场活动进行监管，英国债券市场发行监管是一种程序性监管，金融服务局的监管集中在债券发行的核准上；日本是由证券交易监督委员会负责对证券的监管，并借鉴美英的监管经验对债券发行实行注册制。
借鉴美英日对债券市场的监管经验，并考虑我国债券市场发展的程度、阶段，在对企业类债券市场中监管主体进行权力配置时，本文认为应该参考国际上对债券市场的政府集中监管模式，集中对债券市场进行监管，提高企业类债券市场监管机构的监管效率。因此，参考美英日等国对债券市场的监管模式，我国应该将监管权集中到证监会手中，明确证监会对企业类债券监管的责任，由证监会对企业类债券市场的集中统一的监管。在一定程度上可以避免目前企业类债券市场中存在的多头监管、监管分散、监管重复造成的种种问题，有利于企业类债券市场向着更有效的方向发展。具体来讲，证监会应该专门成立企业类债券监管部门1，负责对企业类债券市场的发行、交易、结算进行监管。在集中统一监管的前提下，可以解决原先多头监管、重复审批等问题，不过，在证监会对企业类债券发行市场进行监管的同时，在监管部门之间建立协调机制，与人民银行、国家发改委等监管部门经常沟通，缩小在债券市场监管方面认识的差距，能够更加有效地监管企业类债券的风险。
（二）统一企业类债券监管内涵
基于现行的发行监管机关的不同，可将企业类债分为三大类：第一类是企业债券，由国家发改委核准发行，其中企业债券包括中央企业债券和地方企业债券，是非上市公司发行的中长期债券；第二类是公司债券，由证监会核准发行，公司债券一般期限在1年以上，只由上市公司发行；第三类是非金融企业债务融资工具（短期融资券、中期票据和中小企业集合票据等），由中国银行间市场交易商协会注册发行。现阶段我国企业类债券发行市场监管体制存在多头监管、高度分散的问题。这些债券的种类性质相差不大，只是被不同的监管主体分割为不同的债券类型。而现阶段企业类发行市场的分割现实，使得不同债券市场中企业类债券品种之间的交互联系不明显，相同类型的企业债券差别性很大。
虽然企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具实际上是同种类型的债券，但是《企业债券管理条例》对企业债券进行了定义，对“企业”这一概念没有解释清楚，《公司法》中出现了公司债券，和企业债券的定义相似。之后的《非金融企业债务融资工具管理办法》也对非金融企业债务融资工具进行了定义。《非金融企业债务融资工具管理办法》对非金融企业债务融资工具的定义为：“具有法人资格的非金融企业，非金融企业依照相关法律法规在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。”
企业债券和公司债券的定义相似，只是主体为企业或者公司。从各个法规对这三种债券进行的定义看，三者存在明显的联系，都是针对企业来说的。许多学者对这三种类型债券的定义感到困惑，不能很好理解这三种类型债券的本质，不利于债券市场的发展和监管。企业类债券由不同的监管机构监管，导致适用的法律法规的依据也不相同，使得法律法规之间存在管辖范围不清、监管规则重复等问题，为了能够方便对这三种类型的债券进行管理和监管，以及便于学者对此进行研究，关键就是要统一企业类债券的内涵。本文把这三种类型的债券统一称为企业类债券。对企业类债券的定义为：企业类债券指的是以非金融企业为主体，依照法定程序发行，在银行间债券市场或证券交易所发行的约定在一定期限内还本付息的有价债券。总的来讲，现在市场上发行的企业类债券之间并无太大差别，本质上都代表一个企业主体的负债，主要差别只是体现在发行期限和募集资金用途上。
（三）逐步统一企业类债券发行审核制度
人民银行行长周小川认为制约我国债券市场快速发展的首要问题就是行政作用过度。因此，要继续发展我国债券市场，首要任务就是继续坚持市场化改革方向，着力减少不必要的行政管制，逐步统一企业类债券发行审核制度。
鉴于美国、英国、日本等国外债券市场发行都是采取注册制形式，目前人民银行在非金融企业债务融资工具审批上，也采取备案注册的方式，人民银行坚持市场化理念发展我国债券市场。从近几年非金融企业债务融资工具快速发展的情况看，实行注册制有利于我国债券市场的快速发展，也有利于我国市场化的进程。而企业债券和公司债券都是实行核准制，具有一定的行政色彩。从发行支数上看，企业债券和公司债券在2012年中约占企业类债券的23%；从发行规模情况看，企业债券和公司债券在2012年中占企业类债券的21%。发行支数和规模相对于非金融企业债务融资工具太少，原因之一主要是企业债券核准环节烦琐，如就会签部门而言，企业债券在获取发行批文前，需要就发行利率区间、承销机构资格等分别会签人民银行和证监会。公司债券发行由证监会负责核准，但是未明确受理申请后的核准时间，导致公司债券核准周期相对较长。因此，从长远看，我国应该逐步统一企业类债券发行审核制度，加大企业类债券品种创新，如高收益债券、信用风险缓释工具等，鼓励中小企业发行各种类型的债券，才能高效、快速地发展我国企业类债券市场。
（四）充分发挥自律组织的作用
自律组织是各国企业类债券市场监管体系框架的重要组成部分，协助监管部门进行发行市场的管理工作。美国的企业类债券市场监管体系是由政府监管和自律组织相结合的方式构成的，两者相互协助，对债券市场进行监管和管理；英国是自律组织管理意识较强的国家，自律组织在英国债券市场的影响力极大，作为带有自律性质的特殊监管机构，FSA负责债券市场的监管；日本和韩国的监管体系类似，为行政监管和自律监管两个层次的监管体系。
可见，在各国成熟的债券市场监管体系中，自律组织发挥了至关重要的作用，而我国企业类债券市场发展目前处于初步阶段，需要借鉴国外发达国家的经验，充分发挥自律组织的作用，积极推进债券市场的改革和又好又快发展。经验证明，完善的债券市场监管体系需要政府监管和自律监管相结合，充分发挥各自的优势，相互补充，相互协调，完善我国企业类债券市场的监管体系。
（五）修订完善企业类债券发行监管法律法规
只有完善相关的法律法规和严格的法律框架，才能为我国企业类债券市场发行统一监管标准提供支撑。关于企业类债券的相关法律法规有很多1，为了能够使得企业类债券市场快速、高效发展，必须调整相关的法律法规，主要从以下几个方面入手：
一方面，相关法律法规应该统一企业类债券的界定和内容，对企业类债券进行统一的监管，使得企业类债券具有统一的法规约束。应该加大相关监管部门的协调，尽快出台新的企业类债券管理条例，这个条例能够适应新形势的发展要求，能够充分体现企业类债券市场改革的基本要求和方向，积极推动我国社会主义经济市场化的发展。
另一方面，按照现行有关法律法规的规定：企业公开发行债券，净资产方面，股份有限公司不能低于3000万，有限责任公司不能低于6000万。债券余额方面，累计发行债券不能超过企业净资产的40%。盈利方面，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。债券风险应由投资者根据发行人的信息披露自行判断与独立承担，不宜按政府预设的标准对号入座。以上发行条件与企业偿债能力高低并无必然联系，未来均可取消。可优先考虑撤除对企业类债券市场发展束缚最大且与企业信用风险关系不大的债券余额限制。企业债券发行利率限制始于1987年出台的《企业债券管理暂行条例》，是为了避免企业债券与国债争夺有限的社会资金。如今流动性过剩已经成为常态，国债投资者群体已经非常成熟，再用压抑企业债券发展的方式来保障国债市场已经没有必要了。因此，有必要修改相应的法律法规，更好地促进企业类债券的发展。这种规定主要着眼于信用风险的控制，而机构投资者一般具备较为专业的信用风险判定能力，因而，这种规定对于机构投资者其实并无必要，特别是在信息披露和评级机构管理完善的情况下，就更是如此。因此，建议对面向机构发债的发行人放宽或者取消该规定。
参 考 文 献
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从发行信用基础看。国债的发行人是中央政府，借助的是国家信用，国家信用在所有信用形式中信用级别最高，信用风险最小，国债往往被誉为“金边债券”，发行时无需担保。企业债券的发行人是企业，凭借的是企业信用，在评估企业信用时，注重从“6C”方面进行考察，即品质、能力、资本、经营环境、经营持续性和抵押品状况，随着企业的发展，这“6C”带有一定的不确定性，影响企业信用，企业债券存在信用风险，发行时需要提供担保。1998年4月8日，中国人民银行了《企业债券发行与转让管理办法》，其中规定，企业发行债券应提供保证担保，但经中国人民银行批准免予担保的除外。1999年底，企业债券的发行核准权由中国人民银行转给国家发改委，国家发改委基本上延续了在担保安排上的做法。
从发行品种看。我国国债自1981年恢复发行以来，有国库券、重点建设债券、财政债券、国家建设债券、特种债券、保值公债和转换债。这些国债根据不同的分类标准，可以归类为：按期限可分为短期国债、中期国债和长期国债；按可流通性可分可转让国债、不可转让国债；按利率决定方式可分为固定利率国债和浮动利率国债；按付息方式可分为零息国债和附息国债。近些年来，国债采用最多的是无记名式、记账式和凭证式，以二年和三年期为主，长期国债和短期国债比例较小。1年期记账式国债的发行，储蓄国债的推出，则进一步丰富了国债品种。我国企业发行的债券品种有地方企业债券、重点企业债券、附息企业债券、利随本清的存单式企业债券、产品配额企业债券、企业短期融资券。这些企业债券根据不同的分类标准，还可以归类为：按照是否记名可分为记名企业债券与不记名企业债券；按期限可分为短期、中期和中长期企业债券，短期是期限在一年以下的企业短期融资券、中期是三到五年左右的企业债券、中长期是五年以上的企业债券；按票面利率可分为固定利率企业债券和浮动利率企业债券；按债券偿还期的确定方式可划分为一次到期企业债券、分次到期企业债券；按债券是否可转换为其他金融工具又可分为可转换债券和不可转换企业债券。2005年，企业债券品种有所创新，陆续推出了浮动利率债、含选择权债、保底浮动债、20年至30年期限债和短期融资券等新型债券品种。
从发行规模看。对国债发行规模，我国实行年度额度管理制度，即在上一年第四季度编制下一年度国债发行计划，编制国债发行计划的主要依据是国家财政预算收支情况的测算。国债发行计划是预算报告的内容之一，要上报国务院，由国务院提请全国人民代表大会审定。通过审定，国债发行规模在年度内具有相对稳定性。对企业债发行规模，我国实行审批制。1993年出台的《企业债券管理条例》规定，计委(现发改委)会同人民银行等部门拟订全国企业债券年度规模，经国务院批准后，下达到地方政府和有关部门执行；并划分中央企业债券和地方企业债券，由同级计委会同人行负责发行审批。尽管《企业债券管理条例》的修订已列入国务院2006年重点立法项目，在修改后的《企业债券管理条例》出台前，现在仍然沿用老《条例》。我国企业从20世纪80年代初期发行企业债券以来，企业债券发行规模经历了几个阶段：萌芽阶段(1982年-1986年)，发行了类似企业债券的有价证券约100亿元；快速发展阶段(1987年—1992年)，企业发行债券筹资552.28亿元；治理整顿阶段(1993年至1996年)，企业发行债券规模为667亿元；恢复发展阶段(1997年至今)，截至2004年，企业发行债券规模达到1789.89亿元。尤其在2005年，发行企业债券37只，发行量达654亿元；发行短期融资券84只，达1453亿元。尽管企业债券发行规模不断扩大，但相对国债规模，仍有较大差距(见表1)。
从发行利率定价看。发达国家金融市场上金融工具的利率水平定价基准是国债收益率，国债收益率的变化趋势与市场利率密切相连，可以作为市场利率风向标，反映市场上资金供求状况，国债收益率曲线往往作为新债定价的重要基准。企业债券的定价则以国债收益率为基准，在此基础上考虑风险溢价(信用风险溢价和流动性溢价)。在我国，国债发行利率并非由市场决定，虽然目前国债有四种发行方式，即直接发行、代销发行、承购包销发行、招标拍卖发行。招标拍卖方式下，国债发行利率由投标竞价确定，但招标拍卖发行并非国债发行主要形式，承购包销是我国国债发行的主要方式。在非招标拍卖发行下，国债发行利率是以同期同档次的储蓄存款利率为基准，在此基础上加上一定基点来确定。这样确定的国债发行利率一般都高于同期同档次储蓄存款利率，国债的收益与风险不相匹配，没有体现出国债作为金边债券的品质特征，国债利率作为基准利率的功能没有实现，导致整个金融市场上缺乏市场公认的基准利率，客观上也给企业债券的定价带来了困难。企业债券定价则没有参照国债收益率，同样以银行存款利率为基准，采取非市场的行政方法来定价，规定企业债券票面利率不高于同期银行定期存款利率的40%(见表2)。以此确定的价格差异很小，无法反映发行企业的资信状况，存在着明显的制度缺陷。
二、国债与企业债券的流通比较
国际清算银行将市场的流动性定义为：市场的参与者能够迅速进行大量的金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。通常衡量流动性的指标有：买卖差价；成交量；周转率(换手率)(管圣义，2005)。目前，我国国债流通市场由三部分构成：全国银行间债券市场、证券交易所市场和债券柜台市场。债券市场是处于分割状况的，即债券不能在各个市场之间自由流动，投资者也不能在市场之间自由流动，市场分割导致了国债流通市场的流动性先天不足。运用衡量流动性的指标进行分析，国债的买卖差价持续维持在50—200基点，发达国家的同一指标大约为5个基点左右，较大的差价，说明市场流动性较弱；就成交量而言，截止2005年12月31日，我国国债流通市场上，在上交所上市、深交所和银行间债市交易的国债有162只，2005年国债总成交金额13040.73亿元，占全部债市成交金额的21.08%；就换手率而言，从2000年至2005年，我国国债换手率只在0.3—1.6的范围内波动，国债流动性不高(见表3)。企业债券流通市场的发育更为滞后，截止2005年底，流通市场上，有企业债券112只，2005年企业债券交易总成交金额331.25亿元，只占全部债市的0.54%，只有国债总成交量的2.54%；2000年至2005年间，企业债券的换手率均比同期国债换手率低，只在0.2—1.1的范围内波动，企业债券流动性比国债更差(见表3)。
从风险性看。国债是我国中央政府发行的，自1981年恢复发行以来，所发行的国债在约定的偿还日都能还本付息，没有违约风险。国债面临的基本风险是：流动性风险、通货膨胀风险和利率风险。国债有短期、中期和长期之分，期限越长，流动性越弱，在较长的期限内不确定性因素产生的风险就越多，增加丁国债的流动性风险，我国的中长期国债存在流动性风险。在持有国债期间如遇通货膨胀、货币贬值，国债实际收益下降，通货膨胀风险暴露。利率风险则是对国债影响最大的风险，利率的变动对国债票面利率、国债价格、国债收益率、国债规模等都会产生影响。当市场利率下降时，国债在二级市场的价格上升，投资者购买国债的支出增加，国债实际收益率下降；反之，当市场利率上升时，国债在二级市场的价格下降，投资者出售国债的收入减少，出售者实际收益下降。企业债券的风险主要有：违约风险、流动性风险、通货膨胀风险、价格风险和利率风险。作为企业债券，发行企业依赖本身的经营利润作为还本付息的保证，经营不善导致经营状况恶化，无力按约定还本付息，就会出现违约风险，企业债券的违约风险与企业的经营状况直接关联。企业债券的流动性与期限成反比，期限越长、流动性越差；与国债相比，企业债券流通市场发展更迟缓，企业债券流动性除受期限因素影响，还受到流通市场不通畅的影响，流动性风险更大。通货膨胀因素同样给企业债券带来风险，降低企业债券的实际收益。而价格风险与利率风险是相对应的，不考虑其他因素，如果市场利率上升，投资者卖出企业债券的价格便会下降，由此产生价格风险，还进一步波及企业债券收益率。
从收益性看。国债和企业债券的收益包括三部分：一是由票面利率产生的利息；二是所获利息再投资的收益；三是由于债券价格变动所产生的收益。一般用债券收益率来衡量债券收益的高低，到期收益率同时考虑了债券未来的现金流和现金流的时间价值，是投资者所关心的债券收益率。理论上，国债因为信用级别高、风险低，其收益要低于企业债券；实践中，我国投资者购买国债的收益，还包括来自购买国债利息免税的收益，国债与企业债券收益的差别，可以通过上表加以分析(见表4)。表4显示，企业债券税前名义收益率高于同期国债名义收益率，但是，剔除利息所得的税后，大部分年份发行的企业债券名义收益率要低于同期国债。
三、国债与企业债券融资功能比较
国债的融资功能。国债的融资功能可以分为两大类：一是传统功能，二是创新功能。传统功能有弥补财政赤字、筹集建设资金和调节经济结构等。通过发行国债筹集资金弥补财政赤字是比较切实可行的途径。自改革开放以来，除1985年外，我国财政每年都有赤字。财政赤字主要是通过发行国债解决的，替代了直接向中央银行进行透支和借款。尤其是1994年起，国务院不再允许财政部向中央银行进行透支和借款，全部财政赤字只能通过发行债券解决四。自1994年至2004年，我国每年弥补财政赤字的国债资金占当年国债发行额的比重分别为25.78%、38.51%、28.66%、24.15%、24.21%、43.43%、54.04%、51.52%、53.08%、46.73%、30.19%。国债资金弥补财政赤字最少的年份占24.15%，最多的年份占了54.04%，1994至2004年，平均用于弥补财政出资的国债资金占41.08%。国债资金除用以弥补财政赤字，还被安排用于基础设施建设、技术改造、农林水利设施建设、环境保护以及教育、社会保障等领域。国债资金投向基础设施、西部等薄弱行业和欠发达地区，促进了这些行业和地区经济的发展，优化了经济结构。在传统融资功能基础上，国债融资功能不断创新，1998年就增发2700亿元特别国债，补充四家国有商业银行的资本金，通过国债资金的注入，改善了国有商业银行的资本状况，使四家国有商业银行资本充足率达到巴塞尔协议规定的最低要求，增强了国有商业银行抵御金融风险能力。
企业债券融资功能。企业债券融资具有宏观和微观功能。企业债券的宏观功能首先体现在有利于化解银行不良资产、防范金融危机。发达的公司债券市场有助于预防经济危机。长期以来，我国企业债券市场不发达，直接融资渠道狭窄，使得企业资金来源主要依赖于银行。而银行贷款对企业而言，只是一种软约束，许多企业的银行贷款资金运用效率低下，无法形成还贷能力，造成银行出现巨额不良资产，银行面临巨大金融风险。扩大企业债券融资，能减轻企业在资金上对银行的过分依赖，逐步提高企业资金使用效率，从而化解银行不良资产，防范金融危机。企业债券融资的宏观功能还在于促进资本市场完善发展。发达完善的资本市场是多层次的、多种金融工具并存、且各种金融工具都有很大的发行和流通规模，资本市场各子市场是均衡的。发展企业债券融资，可以改变目前我国企业债券市场的落后状况，推动资本市场均衡发展。企业债券的微观功能在于为企业筹集资金、优化资本结构和改善公司治理。发行短期融资券能满足企业流动资金需要，若能滚动发行还可以形成稳定的资金流。发行中长期债券则能使企业在较长的期间使用资金，逐步盈利、并形成偿还能力。资本结构是企业利用一定融资方式筹集资金来源的构成与比例关系，我国企业资本结构的不合理处就在于资金来源的构成不合理。比如，间接融资比例大、直接融资比例小，这样的资金结构难以适应企业生产经营活动和资本运动的客观要求，只有充分利用各种融资方式来筹集资金，扩大债券融资，才能更好地防范财务风险，降低综合资本成本，促使企业资本结构优化。企业债券融资还能改善公司治理，企业债券的投资者除了分散的个人投资者，主要还有机构投资者，这些投资者出于自身利益的保护，会产生参与公司治理的动力，对公司治理带来相应的压力。这样，借助于投资者的力量，达到改善公司治理的目的。
【关键词】企业债券；企业债券市场；发行制度；市场机制
从发展社会主义市场经济的内在要求出发，建设与之相适应的资本市场体系，是中国经济和金融体制改革的一项重要任务，其中企业债券市场是极其关键的一环。近年来关于大力发展企业债券市场的暖风频吹，2004年度颁布的“国九条”中明确表示要积极稳妥的发展企业债券市场；2005年底，央行行长周小川在“中国债券市场高峰会”上对发展我国企业债券市场作了肯定的论述；党的十六届五中全会通过的“十一五规划纲要”中提出要“积极发展股票、债券等资本市场”。这一方面预示着我国企业债券市场可能将会迎来一个突破性的发展，另一方面也就意味着现阶段企业债券市场发展的严重滞后和政府发展企业债券市场的决心。
一、我国企业债券市场发展的现状
目前我国企业债券市场的发展远远不能跟上形势的需要，相对于国债、金融债、股票市场，企业债券市场是我国证券市场乃至金融市场的“跛腿”和“短板”。2005年是近年来企业债券发行量最高的年份，也不过654亿元，平均每年企业债券余额在全部债券余额中的比重仅有3％左右，也就是说国债和金融债券等所占比重高达97%，与股票发行额相比，企业债券也存在日益被边缘化的危险。从国际比较来看，我国企业债券市场规模与西方发达国家相比有很大的差距，无论是储蓄率高的欧洲，还是注重证券投资的美国，企业债券在其整个社会融资结构中都占有不可或缺的地位，如2003年一年，美国企业债券的发行量就达到约7436亿美元。从企业债余额占GDP之比来看，我国企业债券余额占GDP的比例也严重偏低，统计数据表明，2004年末我国企业债券余额仅相当于GDP的0.9%，而同年美国企业债券市场融资额占GDP的比重为11.4%。另外，我国企业债券品种少，尤其是衍生品种稀缺，期限结构欠丰富，利息支付方式不灵活，市场流动性不够，换手率过低。
二、我国企业债券市场发展的制约因素
我国目前的经济背景和政府的各项制度安排是企业债券市场不发达的根本原因。我国正处于经济转轨时期，发展证券市场的主要目的是对企业实行股份制改造，建立现代企业制度，因此政府忽视了企业债券市场优化资源配置的功能，从政策上偏向股票市场和国债市场的发展，在制度上对企业债券实行了严格的管制。具体主要表现在：
1．企业债券发行采用的是计划色彩较浓的额度审批制。审批制的实行确实可以有效的遏制类似1992年乱集资风潮带来的企业债券恶性膨胀，但是随着经济金融环境的变化，它已经不适应企业债券市场的内在要求，严重制约了企业债券市场供求双方的市场需求，是现阶段企业债券市场规模偏小的重要原因。另外，审批制将责任和风险向主管部门集中，而主管部门对市场风险的掌握却又不很全面。
2．对企业债券发行利率管制。据1993年颁布的《企业债券管理条例》第十八条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%，为了不影响国债的发行，国务院规定其利率不得高于同期国债利率。但随着企业债券市场的发展，这种上限限制已暴露出诸多缺陷。第一，银行同期储蓄利率并不能够作为企业债券发行的基准利率，若依此为参照会带来定价的不合理。第二，40%的利率上限在很大程度上限制了企业债券利率的弹性并无法区分不同的企业，不同信用等级的发行人为了吸引投资者都倾向于将利率定于规定的上限，所谓“就高不就低”。这样就使得风险不同的债券利率趋同，结果投资者无法根据企业债券利率的不同来判断企业质量的好坏。这种对企业债券利率的硬性规定既有悖于风险与收益成正比的市场运作机制，又造成优质企业发行债券成本偏高，企业发行债券的积极性受到打击。第三，企业债券利率管制使其与流通市场收益率水平偏差较大，现实中常出现利率倒挂。而且利率限制主要是针对固定利率到期一次还本付息而设定的（当时还不存在其它定价方式和付息的债券），因而有很大的局限性。第四，由于利率管制即不反映市场资金供求状况和发行人的信用水平，也未与国债利率形成基准的依存关系，因此每当市场环境发生变化，就可能使企业债券的发行陷入停顿。总之，在严格的利率管制下，企业债券市场缺乏活力和空间。
3．对企业债券发行主体和发行条件限制。1993年颁布的《企业债券管理条例》和新修订的《公司法》对企业债券发行主体和条件都作出了较为严格的限制。从实际已发行的债券主体来看基本上都是中央企业和具有市政背景的企业，且基本上集中在交通运输、水电能源、电信等基础行业，许多优秀的民营企业、三资企业和私营企业和非政策性金融机构无形中被剥夺了通过发行企业债券融资的权利，违背了企业平等原则，不利于企业公平竞争。对发行主体和发行条件的严格控制，不利于发债规模的扩大，难以有效的匹配企业债券供给和需求，导致企业债市场供求失衡，也制约众多具有发展潜力的企业直接融资需求，不能有效的解决许多资质较好的中小企业融资问题，企业债券市场也难以得到真正的发展。
4．对发行企业债券所融资金用途限制。《条例》第二十条规定：企业发行债券所融资金应当按照审批机关批准用途用于本企业的生产经营，不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。《公司法》也规定：发行公司债券所融资金必须用于审批机关批准的用途，不得弥补亏损和非生产性支出。我国对企业发债所融资金的用途限制应该说是在当时特定的环境下制定的，是为了防止企业利用发债从事市场投机。现在随着企业制度建设的完善和各类市场发展的创新，这种硬性规定已显得不合适宜。
5．对个人投资企业债征收20%的利息税。征收20%的利息所得税直接减少了债券投资者的收入，不利于吸引投资者投资企业债券，而且税收对债券价格有较大影响并进而影响投资者收益，使投资者承担着一定的利率风险，即债券利率可能低于银行存款利率。现实中也普遍存在着企业债券价格倒挂现象，从而使投资者受损，这不利于我国企业债券市场长期发展。
三、发展我国企业债券市场的对策建议
着力完善和改革相关制度，为企业债券市场的发展拓展出更为广阔的空间。具体说来，应该在以下几个方面进行完善和改革。
1．改革发行准许制度，由审批制向核准制过渡。随着市场化思路的实施，应推进企业债券发行管理由审批制向核准制过渡，监管机构转变监管理念，只对企业合规性进行审核，不介入具体事务，不再做硬性规模约束和具体项目的把关，把企业能否发行、发行多少企业债券的决定权交给市场。这不仅可以充分调动企业提高其经营水平的积极性，也可以使其成为真正的债务承担者，而且由市场决定企业的发债规模，也有助于推动企业债券的市场化。
2．取消对企业债券发行利率的限制，建立健全企业债券市场化风险定价机制。随着我国金融体制改革的不断深化，企业债券作为一种市场性较强的金融商品，其利率应该由市场机制确定的定价方式来确定，即根据不同企业的资信状况、信用评级结果以及市场情况，由发行人和主承销商拟定适当的利率及还本付息方式，报企业债券主管部门核准。近几年发行主体在利率市场化方面进行了有益的尝试，如三峡债券(10年)采用了浮动利率，铁道债券率先采用了附息债券等，都受到了市场广泛的欢迎。另外目前企业债券二级市场价格已经实现了市场化，但发行利率仍受到限制，因此应取消对企业债券发行利率的限制，通过市场化方式发行企业债券，可以充分发挥市场机制在债券定价中的基础作用，从源头上根除由于一级市场和二级市场定价机制不同而产生的制度性套利。因此合理的确定企业债券价格，尽早走发行利率市场化道路，是企业债券市场发展的必然趋势，也是企业债券市场可持续发展的根本保证。
3．放宽对发债主体及发债条件的限制。在不断加强信息披露和风险监控的前提下，我国政府应改变市场准入“一刀切”的做法，逐步放宽对发债主体的限制，降低企业的发债门槛，特别是要给民营企业债券融资松绑，支持一些有信用、有实力的民营企业进行发债融资。另外随着我国市场经济体制的完善和对外开放的加深，应允许一些实力雄厚的私营企业和外资企业发行企业债券，解决它们融资难的问题。同时应放宽发行条件的限制，原则上允许只要能够产生未来现金流并具备一定偿债能力的企业就可以发行企业债券。
4．放宽募集资金使用用途的限制。目前我国的经济结构和产业结构都面临着全面升级，很多企业面临着大规模技术改造，但是我国大多数企业长期以来依赖银行贷款经营运作，总负债中流动负债比例过高，不利于其经营和股份制改造。而且与企业债券利率相比，银行贷款利率相对较高。所以可以运用发行企业债券募集的资金来偿还银行贷款或弥补流动性不足，使企业整个财务结构得到优化调整，有效的降低企业的财务负担，改善企业经营。另外我国正处于经济结构调整时期，有大量的公司并购和资产重组行为，而并购往往需要大量的资金，通过发行债券募集资金是一重要渠道，国际上在这方面有很多可供借鉴的成功经验。近年来随着发行的规模扩大，企业债券在募集资金用途上出现了一些令人可喜的变化,通过“特案特批”的程序突破了用途限制。如上海金茂集团发债募集的资金就主要用于调整债务结构和支付金贸大厦工程的尾款。所以从市场化发展方向来看，应当逐步放宽企业募集资金的使用限制，在主要用于固定资产投资的同时，应允许其用于技术改造、调整债务结构，弥补流动资金的不足、公司并购或资产重组等其它用途。一句话，企业发债所募资金应由企业自主决定用途，这是市场经济中企业经营自的体现。
5．完善企业债券个人所得税征收政策。目前我国对城乡居民购买企业债券征收20%利息所得税的政策已经不适应我国经济改革和发展的需要，要进行调整和修改。为此，笔者建议：在目前我国企业债券市场发展初步和企业债券利率很低的情况下，应暂缓对城乡居民购买企业债券的利息所得征收个人所得税，为企业债券营造一个宽松的发展空间，鼓励和吸引广大居民个人购买企业债券，引导社会资金通过企业债券这一渠道，用于国家鼓励发展的固定投资项目和扩大内需上面来。取消利息税，增强企业债券的竞争力，且可有效地解决现实中企业债券市场价格倒挂问题。
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