民营企业债券融资范例6篇
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[关键词] 公司债券；民营企业；合格机构投资者；信用评级
[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)02-0182-02
[作者简介] 王丽芳，江西师范大学财政金融学院讲师，经济学硕士，研究方向为财政与金融；(江西 南昌 330022)
余 菁，农行江西省分行经济师，研究方向为金融。(江西 南昌 330008)
一个企业要生存、发展离不开资金的支持。企业资金的来源除了自身积累之外，主要是股票融资和债务融资，债务融资又可分为银行贷款和公司债券发行。与银行贷款方式相比，债券融资具有成本低的优势；与股票融资相比，公司债券具有利息抵税的优势。长期以来，我国企业主要依赖银行贷款来融通长、短期资金。在我国大力发展股票市场以后，一部分符合条件的公司到股票市场进行IPO和SEO，为企业发展融得了大量资金。但是，公司债券市场作为资本市场的“短板”，一直以来未能得到充分的发展。与股票市场相比，我国公司债券市场的市场份额非常小，即使在债券市场内部，公司债券的份额也远远低于国债和政策性金融债。2004年，我国资本市场股票融资额为1510.94亿元，国债发行额为6923.90亿元，政策性金融债发行额为4148.0亿元，而公司债券发行额仅为327亿元。公司债券市场发展的滞后，从微观上看会导致中国企业畸形的资本结构，不利于企业持续发展和公司治理结构的改善；从宏观上看，会使我国金融市场融资结构不合理，导致金融体系隐含过大的风险，可能给我国的社会经济发展带来较为严重的后果。打破公司债券市场发展的制度约束，着力发展公司债券市场已经成为我国深化金融体制改革的当务之急。
一、发行主体:放松对公司债券市场发行主体的限制，允许资信条件合格的民营企业发行公司债券
目前对我国公司债券做出规范的相关法规主要有三部，分别是《企业债券管理条例》、《公司法》和《证券法》，其中1993年颁布的《企业债券管理条例》是主要的监管依据。2005年重新修订的《公司法》在公司债券发行主体的规定上取消了原来的“股份有限公司、国有独资公司、两个以上国有企业设立的有限公司”的范围规定。但《企业债券管理条例》第十条仍规定公司债券的发行由有关部门按计划实行分配。公司债券市场的行政审批管理模式，导致公司债券的发行规模不是来自于企业自身的融资需求，而是来自于政府的计划安排，发债企业主要集中在能源、交通、公用事业等具有相对垄断地位的特大型国有或国有控股企业中，民营企业难以在公司债券市场上占据一席之地。
改革开放以来，我国民营企业始终保持着高速发展的态势。经过30年的发展，民营企业有相当一部分已经成长为实力雄厚的大企业集团，例如联想集团、新希望集团等。根据国家统计局的资料计算，2005年全国规模以上工业增加值66425亿元，其中规模以上内资民营经济工业增加值为21385亿元，占全国比重为32.2%。尽管有着良好的资产运营能力和财务状况，具有到期还本付息的能力，但由于体制约束的存在，民营企业现在还难以通过发行公司债券的方式募集资金，为企业的后续发展注入新的血液。在民营企业的债务资金构成中，主要是通过直接向社会借贷和通过“钱会”、“抬会”、“标会”、“合会”及地下钱庄等民间金融机构向社会借贷，从正式资本市场融资几乎为零。虽然这种民间借贷方式有其积极的一面，但也给我国金融安全与稳定带来了相当的隐患。
民营企业的发展壮大和民间金融活动的活跃，已经为公司债券市场的进一步扩大奠定了基础。如果能够对发行公司债券的主体限制加以放松，在制度上端正民营企业的公平市场地位，允许资信条件合格的民营企业成为公司债券市场的发行主体，可以产生双赢的局面。对企业来说，可以为企业发展带来稳定的长期资金来源，降低企业的筹资成本，同时保证企业的控制权不被分散，促进企业完善公司治理，并由此建立公众对企业的信任度。对公司债券市场来说，可以增加市场的发行主体，提升市场的广度与深度。对投资者来说，可以有更多的投资对象以供选择，满足不同风险偏好的投资者的需求。
二、投资主体:以合格的机构投资者为公司债券市场的投资主体，增强债权人保护
(一)以QIB(合格的机构购买者)为公司债券市场的投资主体。一直以来，我国将公司债券的投资者定位于个人和中小机构投资者。例如，《企业债券管理条例》严禁商业银行将所吸收的存款用于购买企业债券，禁止商业银行成为公司债券的投资者。对公司债券投资主体定位的错误，直接抑制了公司债券市场的发展。由于个人和中小机构投资者风险分析能力较差、风险承担能力较弱，为了防范违约风险，在公司债券发行上管理部门采取了严格的管制，例如对发行主体资格、发行规模、募集资金使用渠道进行限制，并进行强制担保，这些措施都极大地阻碍了公司债券的市场化发展。
公司债券作为一种固定收益证券，具有相对稳定的现金流。但其交易成本较高，同时对公司债券的定价需要丰富的专业知识、大量的信息收集处理工作，因此对投资者要求较高，个人和中小机构投资者难以在公司债券市场中发挥优势。从国际市场看，公司债券市场也主要定位于机构投资者。在美国，公司债券市场存量的90%以上由保险公司、共同基金、商业银行等机构投资者持有，个人投资者一般通过购买债券基金和债券信托等方式间接投资公司债券市场。亚洲新兴市场国家也是以机构投资者作为公司债券市场的投资主体。在韩国，公司债券的主要投资人为投资信托公司(Investment Trust Company，简称ITC)。到2002年，包括ITC在内的金融机构购买了1998-2002年公司债券余额的88.45%，而个人投资者投资比例仅为1.62%。在泰国，机构投资者在2002年投资了89.76%的新发公司债券，零售投资者购买了10.24%的份额。国外成熟公司债券市场的经验说明，要发展我国公司债券市场，应重新定位市场投资主体，放松管制，允许合格的机构投资者成为公司债券市场投资的主力。
(二)加强投资者保护措施，维护债权人权益。与股票投资相比，公司债券的可能损失与其一样，至多是全部投资。而股票投资可能获得的收益是无限的，但公司债券投资者的收益相对来说是有限的和稳定的。与股票市场相比，发展公司债券市场对于法律环境的要求更高。只有债权人的权利能够被明确规定并得到真正保护，投资者才会有较强的购买意愿。因此，完善的法律环境对于公司债券市场的健康快速发展起着至关重要的作用。加强对公司债券投资者的保护，当务之急是规范各相关的法律法规，如《企业债券管理条例》、《破产法》等，明确公司破产界限，确立债权人在公司破产中的地位和权益。此外，还可以借鉴国外的相关债权人保护制度，如公司债券持有人会议制度。
公司债券持有人会议制度(又称公司债债权人会议制度)，是指公司债券持有人可以通过信托合同，指定委托人保护其在公司的日常权利。债券持有人或其受托人有权召开债券持有人会议，共同讨论与公司债权人利益相关的重大事项，有权查阅公司账目，并可以被授予对公司有关管理事务方面的表决权。债权人会议不是公司的组织机构，而是公司债权人的临时议事机构，是法律赋予债权人集体维护自身利益的一种方式。在许多国家，如法国、比利时、意大利等国及台湾地区公司法都规定了公司债券持有人会议制度。
三、中介主体:完善公司债券信用评级体系，为公司债券市场发展提供良好的环境
独立、公正、客观的信用评级体系会对我国公司债券市场的发展发挥极大的促进作用。对于发行者来说，有利于按照评级等级为公司债券合理定价，为及时有效地实现筹资目标奠定基础；对于投资者来说，有利于判断投资风险，确定投资价值；对于市场而言，有利于避免信息不对称带来的效率低下，实现社会资源的有效配置。成熟市场大多数公开发行的债券在发行前都会聘请专业评级机构对所发行的债券进行评级。评级机构从借款企业的企业素质、经营管理能力、获利能力、偿债能力、履约情况、发展前景等方面对拟发行的债券做出信用评级。而在发行评级之后，评级公司还将定期及不定期进行复审和跟踪评级，进行充分的信息披露。
当前我国评级机构数量多、规模小，权威性和独立性不足，评级机构的专业性和评级结果的公正客观受到了质疑。一方面，公司债券发行数量有限，评级市场小，且由发行人支付评级费用，导致评级机构依赖于发行人生存，公正性不可避免地受到影响。另一方面，公司债券监管当局采取的是严格的审批制度，发行人资质的确认实质上由监管部门负责，这导致评级机构没有动力提高评级技术，评级结果难以得到市场的检验，信用评级流于形式，不能揭示公司债券的真正风险特征。
面对目前我国社会信用基础较为薄弱，评级机构的独立性和客观性难以有根本变化的实际情况，我国公司债券信用评级机制可以从以下几方面着手逐步完善:一是引入国外信用评级机构，促进国内信用评级业的竞争。二是建立以违约率为核心指标的检验体系，对信用评级机构的评级质量进行验证。三是建立风险赔偿机制，对评级机构的重大遗漏、虚假记载、误导性称述等做出严厉的处罚，规范信用评级市场。
参考文献:
[1]吴晓求.市场主导型金融体系:中国的战略选择[M].北京:中国人民大学出版社，2005.
民营上市公司融资偏好成因分析
（一）宏观因素主要有：（1）监督制度不健全，民营上市公司更乐意采用股权融资方式。由于我国证券市场还处于起步和发展阶段，我国的证券监督机构在上市公司信息披露监管方面的制度建设力度还不够，导致法律法规建设不完善、发现问题不及时，处罚不力等问题。目前，对配股资格的审批没有以新项目的收益率作为依据，而是以上市公司过去经营业绩为依据。熊鹏和方先明（2005）认为股权融资偏好可以游制度安排存在缺陷、制度建设尚不完善所致，这造成上市公司在利用配股所筹资到的资金时，没有谨慎的考虑。同时，当使用长期债务融资时，不论是向银行借款，还是在沪市或深市进行债券融资，主要依据仍然是新项目的预期收益率，但对新项目的审查非常严格，使得资金投向非常明确，随意性程度大大降低。由此可见，民营上市公司更乐意采用股权融资方式。（2）企业债券市场不发达，民营上市公司被迫偏好股权融资。由于我国企业债券市场离发达水平有一定的差距，这使得民营上市公司在进行长期筹资管理时，很少采用公司债券的渠道。根据财务管理理论，债券融资与股票融资相比，具有十分显著的正面效应。首先，企业债券是企业的债务，具有税盾的作用。由于债券利息是企业的一项费用，在税前扣除，而企业要从税后利润中支付股东股利，所以债券融资能够合理地避税，从而增加税后利润，使股东财富增加。其次，债券同其他债务一样，也具有十分显著的财务杠杆作用。从财务杠杆发挥正效用的视角来看，如果息税前利润率高于利息率，那么企业可以通过债券融资来增加税后利润，从而增加股东财富。最后，股权融资分散企业控制权，而债券融资有利于股权控制。只要企业具有到期偿债能力，企业在资本市场上发行债券，已有股东仍然掌握企业的控制权。虽然如此，由于我国债券市场不发达，以及其它种种原因，这使得我国民营上市公司被迫偏好股权融资。（3）机构投资者没有发挥有效作用，民营上市公司强化股权融资偏好。上市公司股东可分为实质控股股东、机构投资股东和投机参与股东三类。从公司治理视角来看，实质性控股股东的价值取向和行为标准决定了它的基本特征，而且虽然机构参与股东的影响能力非常有限，但是其价值取向和行为标准也决定了公司治理的基本特征。施金影（2008）研究民营上市公司的公司治理后，发现控股股东经常利用所掌握的大额投票对公司施加压力，攫取更多利益，从而侵占债权人和中小股东的利益，因此在其公司治理中扮演重要的角色。与此对照，机构投资者在其公司治理过程中没有发挥应有的作用，其中机构投资者以证券投资基金、证券公司自营基金和私募基金为代表。首先，我国的证券投资基金目前主要投资人是中小散户，具有投机的本性，对公司治理结构的影响微乎其微。其次，与国外机构投资者相比，我国现有机构投资者，其中一个重要区别是规模小。最后，机构投资者在公司发言权方面影响小，使得其参与公司治理的能力有限。机构投资者大多只有有价证券管理人员，但相关管理专家的数量则微乎其微，因此，其本身的缺陷就限制了机构投资者的长期投资行为。这使得股票价格中包含更多的是投机性因素，投资者的行为被误导。特别在二级市场上形成较差的投资风气，建立了一些有利于融资者群体行为的基础，加强了股权融资偏好。（4）银行对中长期信贷控制严格，民营上市公司长期资金偏好股权融资。一方面，随着我国商业银行改革进程的不断深入，银行愈来愈重视风险防范，尤其对中长期信贷控制非常严格，使得民营上市公司获取中长期信贷的困难增大。另一方面，由于近一两年来我国贸易顺差的扩大、消费物价指数的攀升和金融机构信贷总量以及货币供应量的大幅增加，央行通过不断提高存款准备金率来平衡与紧缩当前过剩的流动性。自2006年7月至2008年6月，央行已累计18次上调存款准备金率，共计调整8个百分点，到达1985年以来的最高点17.5%。提高存款准备金率减少了银行的可用资金，控制了贷款增速，一定程度上减少了资本市场的资金供给。这些都导致债权融资的渠道不畅，也是民营企业，包括民营上市公司和民营中小企业长期负债占企业总负债的比例明显偏低、负债结构以短期银行借款和商业信用为主的重要原因。（二）微观因素从微观角度分析，影响我国民营上市公司融资偏好的因素主要有：（1）民营上市公司股权集中度高。股权集中度高是民营上市公司偏好股权融资的内在动因。沪深股市A股市场民营上市公司股权结构的一个显著特点是股权高度集中，用第一大股东持股比例衡量公司股权集中度。从统计来看（表2），52.55%的样本公司的股权集中度超过30%，持有相对控股权，股权集中度高。因为深圳交易所和上海交易所中A股市场的民营上市公司被大股东控制，因此这增大了大股东利用市场的二元结构特点，通过股权融资获取额外收益的概率。（2）股权融资的大股东成本低。民营上市公司被大股东控制时，真正影响其融资成本的是大股东选择融资方式带来的资金成本。因为如果股权融资比债权融资对大股东有利，大股东就会选择股权融资，反之亦然。此外，因为我国股票市场存在二元结构，这使大股东股本价值变化与二级市场股价变化不一致，导致大股东融资成本与中小股东相应成本并不相同。股权融资的大股东成本低是民营上市公司股权融资偏好的原因之一。（3）企业获利能力的影响。企业在利润约束下追求规模最大化时，企业获利能力越强，扩张规模的愿望也越强，而内源融资往往不能满足企业扩张规模的愿望，企业就会寻求外部资金实现规模扩张，肖泽忠＆邹宏（2008）发现获利能力的系数在检验股权融资偏好的模型中显著为正，说明中国赢利的上市公司具有更强烈的股权融资偏好，能更容易通过发现股票筹资资金。此外，处于高速成长期的企业，增长速度快，资金需求量大，内部资金往往难以满足业务扩张的需求，故在很大程度上要依赖于外部筹资。而我国民营上市公司成长性良好，与我国国民经济增长呈同步趋势，且其增长比率更大，不过民营上市公司成长的稳定性不够。这是它更偏好股权融资的另一重要原因。（4）企业规模因素。大企业通常从事更多的经营活动，且不轻易出现财务亏空，因此，企业规模因素对债务融资的供给产生积极作用。同时，由静态权衡模型可知，和小企业相比，规模较大的企业有较强的债务融资能力，更容易进入债务融资市场。但根据融资优序理论，大企业的信息不对称程度较低，因此权益融资的成本较低。此外，规模因素同样能够影响外部投资者的投资信心，从而影响企业的股权融资。（5）股权融资软约束特质。企业经营者在进行债务融资决策时，除了考虑到期偿债能力外，还必须考虑和破产成本这两个重要因素。并且只要实施债务融资，这些因素将对企业形成硬性约束。与此相反，对于股权融资来说，事实上，上市公司的股利支付率极低，对股东的股利分配没有构成很大成本。结果是，股权融资由于其长期性、较少的约束条件和能够提供更多的自由现金流，成为中国上市公司管理者的战略性选择（Gao，2000）。与此同时，在我国现有的证券市场上，其一市场弱式有效，其二投资者投资理性不足，这些造成了信息不对称，从而导致股权融资过程中间接交易成本的缺失，进而强化了它的软约束特性。
民营上市公司融资完善对策
（一）完善资本市场结构只有完善资本市场结构，民营上市公司的融资方式、规模才能公正、有效，更加有利于其保持健康的融资结构。主要包括：（1）发展并完善多元化信贷市场。从我国金融业的发展历程来看，国有商业银行的独占鳌头的情形已经成为往事，打破了其一统天下的格局。一方面，从改革开放以来，外资银行逐步进入我国银行业，这打破了我国银行业的封闭体系；另一方面，非国有银行（股份制商业银行、城市商业银行）、农村信用合作社、财务公司、信托投资公司等获得迅速发展的机会，这使得我国银行业出现“百花齐放”的局面。即使如此，企业贷款难这个问题仍然是一个亟待解决的问题。从以上分析中得出的启示是，我国作为发展中国家，不仅要发展并完善多元化信贷市场，而且要培育中小型金融机构，从而为我国民营上市公司创造公平、公正、有序的金融竞争环境，这对企业的生存与发展尤为重要。在公平、公正的融资氛围中，国内不同性质的银行为了更好地适应国际化竞争，强化内在机制建设、增强实力这些问题迫在眉睫。此外，随之我国经济的快速发展，出现了地方性、区域性、合作性的金融机构，但是对我国金融业的贡献非常小，因此国家应该对其提供优惠政策，使其实力得到提升，更好地为我国金融业服务。因为只有在公平、公正的氛围中，信贷市场的效率才能得到提高，银行才会关注其资产质量，加大对企业的监督力度，从而有助于提高企业业绩，形成银行与企业之间的良性循环。（2）大力发展债券市场。大力发展并完善债券市场，一方面，我国民营上市公司才能有效增加债券这种融资渠道，达到优化其融资结构的目的，另一方面，能更好的激励并监督管理层、股东，进而完善公司治理结构。在欧美等发达国家，债券融资对公司来说是一种尤为重要的手段，债券融资额通常是股票融资额的3-10倍，并且这个比例自80年代中期以来还在不断扩大。例如，在美国，1999年企业债券融资额突破2，500亿美元，是同期股票融资额的5.8倍。反观我国国内的资本市场，相对于股票市场而言，企业债券市场所发挥的作用微乎其微，两个市场的发展比例尤其失调，形成了我国证券市场的“短板”现象。所以，大力发展我国债券市场迫在眉睫。与股权筹资相比，从公司治理结构视角出发，债券筹资的激励作用更大，道德风险更小；从成本和融资成本视角出发，债券筹资的成本和资金成本更低。因而，在深化企业改革、建立现代企业制度的进程中，势必大力拓展企业债券市场，提高企业债券筹资比重，使得公司融资结构更加合理。（3）股票市场的规范与发展。从发达国家的股票市场的发展历程来看，证券管理体制至关重要。而我国股票市场要想得到更好的发展，完善证券管理体制同样尤为重要，笔者建议从以下四点入手：一是培育分层次的市场交易体系。在我国的资本市场上，只有上海股票交易所和深圳股票交易所，这两个交易所的容量毕竟是非常有限的。对于我国交易市场体系来说，应立足于长远的视角，形成分层次的市场交易体系，其中场外交易市场是基础、国家和地区两级证券交易所是主导。二是扩大股票市场的规模。经过20多年的发展，我国的股票市场虽然初具规模，但仍存在非常大的融资潜力。参照欧美国家的证券化效率，我国的股票市场还存在较大的差距，这表明股票市场的发展空间仍然很大，因而，为了缩小这个差距，有必要进一步扩容我国股市。三是改善投资者的结构。就我国股民形成的结构来看，中小投资者较多，机构投资者较少；短期投资者较多，长期投资者较少，造成了我国股市的投机性比较强，投资者缺乏监控企业的激励。为了更好地解决这些问题，要建立规范运作的投资基金，要放宽机构投资者（包括各类保险基金）入市的限制条件。四是加强股票市场监管，健全市场运作机制。从保护市场主体的合法利益这个视角来看，市场机制越健全、市场监管越有效，这些越有助于规范企业的融资行为、提高股票市场运作效率、完善市场秩序。（二）规范自身融资行为为使我国民营上市公司具有比较理性的融资偏好，提升其经营业绩、资源配置效率，那么，他们应该采取哪些措施呢？本文认为我国民营上市公司应该采取的措施如下：（1）强化股东监督功能。我国民营上市公司如何完善并健全其治理结构、有效提升其企业价值？答案是一定要切实增强股东发挥监督功能的作用。我国民营上市公司普遍存在过度负债和负债约束弱化的现象，而这个现象的根源却是“内部人控制”引起的。因而，要想达到优化融资偏好、提升名义上市公司价值的理想效果，就必须强化股东约束。此外，由于股东与管理层之间的委托关系，管理层普遍具有追求自身利益最大化的强烈愿望，而很少自觉地执行股东财富最大化的目标，所以优化融资偏好的根本动力是股东利益。股东只有切实强化其监督功能，管理层才会真正考虑优化融资偏好的对策。（2）优化民营上市公司股权结构。对于我国民营上市公司而言，不仅股权集中度同样对其偏好股权融资具有正效应，而且其控股股东持股比例较大，这使得控股股东在董事会和股东大会上更有发言权和决策权，更容易决定公司的融资决策，侵占广大中小股东的利益。所以，如果我国民营上市公司要想实现理性化，那么必须优化其股权结构，对大股东行为进行规范，从而避免“一股独大”的问题。此外，我国民营上市公司在进行融资决策等重要问题上，需要有效约束大股东行为，这有助于保护中小股东利益。（3）加强短期资金筹集管理。我国民营上市公司普遍存在短期融资额明显偏高的现象，而这势必加大公司运营风险，因此这些公司应对短期资金筹资加强管理，具体从下面两个方面着手。一方面，我国民营上市公司为实现风险———收益的最佳状态，应设置合理的营运资金管理政策，适当调整营运资金的持有量，使其保持在短期资金支付水平之上。另一方面，我国民营上市公司建立配合型营运资金融资政策，调整内部融资结构，使商业信用和短期借款的比例合理化，达到临时性负债融资额满足临时性流动性资产的需求，长期负债、自发性流动负债、权益资本和留存收益的融资额满足永久性流动资产和长期资产的需求，从而避免不能偿还到期债务情形的发生，并尽量降低债务成本。
本文作者：郝以雪工作单位：西华大学
早在1992年，深圳宝安企业股份有限公司就已发行了中国第一个可转换债券。可是、直至2001年，中国证券市场上的可转换债券仍然是屈指可数。究其原因，一方面是因为我国投资者对它还不太了解，投资热情不高。而主要的原因还在于证监会对可转换债券的发行主体规定非常严格，有资格发行的企业非常少。按现行的可转换债券管理暂行办法规定，可以发行可转换债券的只有符合条件的上市公司和重点国有企业，也可以说，可转换债券的发行主体只是处于成熟期的企业。但是从可转换债券的本质特征来分析，可转换债券主要适合于成长期的企业。
近几年来，中国的高科技企业尤其是民营高科技企业如雨后春笋般迅速崛起，而新兴高科技企业的融资渠道并没有相应地发展。这使得许多高科技企业不得不放慢脚步，有的甚至处于停滞或倒退状态。正是考虑到这种情况，国家有关领导观部门已将在国内开通二板市场提上了议事日程。笔者认为这是可转换债券在中国迅速发展的一个契机。在高科技企业迅速发展、二板市场推出在即的情况下，可转换债券的发行主体应该逐步转向以高科技企业，尤其是处于成长期的民营高科技企业为主要的发行主体。
二、为什么在当前环境不可转换债券的发行主体可以以农科技企业为中心
这可以从分析可转换债券的本质特征入手。所谓可转换债券就是发行后一定时间可转换成同一发行者发行的普通股票的公司债券。从定义可以看出，转债非常适合于处于成长阶段的企业藉以进行融资。这主要源于其特殊的性质：可转换性。对于我国绝大部分处于成长阶段的高科技企业来说这一点是非常重要的，因为它们必须不断进行研究开发，并将新的研究成果尽快转化为生产力。这需要大量资金的投入。但是，它们的资金需求却很难从现有的融资渠道中得到满足。
企业目前最为常见的筹集资金方式是发行债券。银行贷款、增发新股及配股，前两种都属于纯债务性融资，后面两种属于纯权益性融资。从统债务性融资来说，发行债券或银行贷款都对企业规模、业绩及其他财务指标有相当高的要求。这些要求对于成长期的民营高科技企业来说是很难达到的。即使得到一部分银行贷款，也不能满足企业的资金需求。从纯权益性融资来说，在企业发展的萌芽期和成长期，因为发展前景尚不明朗，股权投资风险比较大，一般投资者也不敢轻易介入，所以高科技企业在发展前期很难进行大规模股权筹资。即使是在二板市场融资，一段时期内只能安排一定数量的企业上市，其融资能力也有限，难以满足高科技企业发展的需求。总之，目前常见的筹资方式与我国绝大部分新兴高科技企业的资金需求存在着一定的矛盾。而可转换债券的可转换性能较好地协调这种矛盾。一方面，它最终可以转换成权益性投资，所以融资规模不会受到企业现有规模的很大影响，因为投资者主要考虑的是企业的成长性，而高科技企业的成长性是比较突出的。另一方面，它具有债券的低风险性。它仅是给了参与债务性融资的投资者一种可转换的选择权，不是一定要求转换。如果到了转换班，投资者认为不值得投资该公司，他可以放弃转换权，到期收回本金和利息。这样就在一定程度上避免了早期介入的风险。对于已上市企业发行可转换债券筹资也比配股或增发新股更有利。所以允许二板市场的上市企业发行可转换债券，能更好地缓解资金需求压力。
综上所述，可转换债券的本质特征（可转换性），决定了它非常适合处于成长期的企业作为融资工具。也就是说，可转换债券在本质上是适合目前中国的高科技企业的。对于高科技企业，尤其是民营高科技企业来说，利用可转换债券进行融资与其他融资方式相比，是具有比较明显优势的。
三、可转换债券的优势分析
1．维护现有股东权益，集中企业控制权。
现在非常流行的高科技企业融资方式是引入风险投资。诚然，风险投资可以在吸取资金的同时引入一套相对成熟的管理体制，帮助企业较快走上正轨。但是，它们的资金投入要占有企业一定的股权，因为企业自身规模较小，投入资金产生的股权稀释作用是非常大的，这是许多民营高科技企业业主不愿意这样的。可转换债券则能相对较好地延缓和减轻这种股权稀释的影响。相对于发行新股和配股而言，可转换债券也具有同样的优势。
可转换债券通常要在发行一定时期以后，其转换权才能生效。许多投资者又都会选择在靠近失效期的时间来行使转换权。这样就给了企业一个准备期。待企业发展到一定规模，国有资本较多时，同样数量的股权投资产生的稀释影响要小得多。这就能更好地维护现有股东权益，有利于现有股东控制企业的管理权。这也是业主希望达到的。
2．较低的筹资成本。
可转换债券蕴含着债券转化为股票的选择权，也就是说它赋予投资者获得股权收益的权利。一般来说，股权持有收益率要高于债券收益取正因为可转换债券蕴含着这种潜在的高收益率。使得企业利用可转换债券进行融资时，初期的融资成本要较纯债务性融资的融资成本为低。所以，利用可转换债券进行融资可以让企业在其急需大量资金时以相对较低的成本获得相对较大规模的资金，这对成长中的企业来说是非常有利的。四、可转换债券发行主体转变的可行性
如果只有前面的主观愿望，而客观条件不具备，那是不行的。这里所说的客观条件是可转换债券必须要以企业已经或即将要发行普通股票为前提条件。如果没有二板市场的开通在即，前面的所有论述都只能说是纸上谈兵，不切实际。现在二板市场的开通已成定局，只是时间的早晚而且。二权市场为高科技企业股票的发行上市敞开了一扇大门。同时也意味着高科技企业的可转换债券可以在二板市场上发行上市。其意义在于增加了可转换债券的流通性。也为可转换债券的投资者提供了一条顺畅的进入一退出通道，减少了投资于可转换债券的风险。为投资者进行投资组合策略提供了一种新的选择。
关键词:企业债券 债券融资 资本结构
中图分类号:F830.91 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2010)08-109-02
一、引言
中国作为一个发展中的经济大国,证券市场的发展状况对整个宏观经济的运行和微观主体的经济行为都将产生深刻的影响。现代市场经济中,证券市场的发展离不开资本市场的支持,而资本市场的发展离不开企业债券市场的推动。自上世纪90年代初以来,我国国债市场和股票市场的长足发展不仅为国家投资筹集了大量建设资金,而且也为国企改革提供了改制融资的市场平台,从而一方面保持了中国宏观经济的体制内的高速增长,另一方面确保了微观主体股份制改革的顺利进行。但是,中国资本市场自发展以来,由于种种原因,先天发育不全,作为其重要力量的企业债券市场发展严重不足,从而使其应有的功能和特色难以发挥,并成为其进一步发展的障碍。过于单一的投融资品种和较为狭窄的投融资渠道造成我国金融市场运行的困境,进而可能使整个经济体系的运行陷入困境。
二、企业债券融资分析的必要性
1.加速经济增长的需要。美国经济学家麦金农认为:金融机制会促进被抑制的经济摆脱徘徊不前的局面,加速经济增长。但是如果金融机制本身被抑制或扭曲,它就会阻碍和破坏经济发展,发展中国家的国内金融市场上普遍存在的恰恰是这种抑制和扭曲。麦金农把这种状况称为金融抑制。从这个意义上讲,由企业债券市场和金融市场的紧密相关还引申到了企业债券市场和国民经济之间的关系。企业债券市场不完善,资本市场和货币市场的关系就无法理顺,金融市场就无法健康、稳定发展,“消费―储蓄―投资”的转化效率以及资金配置效率就会降低。由于金融抑制,国民经济无法得到有效增长。所以,发展企业债券市场对国民经济的有效增长意义重大。而我国目前仍然面临“重股市轻债市”的现象,债券市场的品种建设始终无法获得全面发展的机会。
2.扩大企业融资渠道与提高治理效率的需要。我国企业的融资渠道主要有内部融资、发行债券、发行股票、银行贷款和民间融资。企业内部融资非常有限,国家对民间融资管制比较严,发行股票要求比较高,银行贷款主要针对大中型企业,种种原因导致许多企业融资非常困难,发展受限。从融资成本方面来看,故发行债券既可以拓宽企业的融资渠道,又可以降低企业的融资成本。企业可以通过选择最优资本结构来增加其企业的价值。在资本性资金充裕的情况下,企业可以通过发行债券来扩大资产规模,有利于提高盈利水平,增加企业资产价值。债券投资者可以强制要求企业在经营不善的情况下进行破产清算,保证债券的偿还,形成了对企业的一种“硬约束”。由于所期待的回报低于股票投资者,所以债券投资者希望发行人尽量控制经营风险,即在控制风险的前提下增加收益。而股票投资者则希望发行人通过敞开一定的风险增加收益,即在提高收益的前提下控制风险。所以,企业债券市场更能约束和规范发行人的行为。另外,通过发行企业债券既可以将经理人员的企业治理行为置于大众与传媒的监督之下,降低监督和“委托―”成本,并增大企业的寻租成本;又可以向广大投资者传递企业经营者对企业未来发展的良好预期,给企业营造有利于良性循环发展的融资氛围,从而提高企业治理效率和降低筹资成本,最终增加企业资产的市场价值。现阶段我国许多企业治理效率不高,最根本的原因是企业产权不明晰,缺乏“硬约束”机制。发展企业债券市场,对提高我国企业的治理效率有积极作用。
三、采用债券融资对企业资本结构的影响
1.我国企业资本结构的现状。融资方式直接决定了公司的资本结构。据国外关于公司融资的实证研究显示:长期债务融资是仅次于内部股权性融资方式外的主要融资渠道,如美国在长期债务融资中,以债券融资为主的债务融资在外部证券融资中,占据了绝大部分的比例。而有关分析资料显示,我国沪深两地的上市公司普遍偏好股权资本,存在着较低的资本结构比例,并且这一状况还在呈扩大趋势。目前这样盲目地通过扩大股权资金来降低上市公司的负债率,实质上可能并不全是为了提高效益,更多的是为了逃避负债的风险。从根本上说,企业真正降低负债率,提高效益应该通过提高现有资金的运作效率,从当前利润及现金流当中来。效益提高了,那么所谓的高负债未必等于高风险;相反,假若企业的自有资金的增加不是通过提高效益所致,那么高权益资本比率未必就不是一种经营风险。资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。各种筹资方式的不同组合决定着企业的资本结构及其变化。通常,企业都采用债务筹资与权益筹资的组合,由此形成的资本结构又称“搭配资本结构”或“杠杆资本结构”其搭配比率或杠杆比率表示资本结构中债务资本与权益资本的比例关系。根据现代资本结构理论分析,企业存在最佳资本结构,即使企业加权平均资本成本最低,同时企业价值最大时的资本结构。在筹资决策中,企业应通过筹资活动不断优化企业资本结构,以至达到最佳,并以此作为企业的目标资本结构。若企业成功发行可转换债券,更有利于资本结构的优化。
2.发行可转换债券对资本结构的影响。(1)发行可转换债券可用较低的成本筹集资金。一方面,由于可转换债券的基本特征―附带公司的股票期权,作为其补偿允许其票面利率低于普通的公司债券。因此,在债券市场上,可转换债券的票面利率一般大大低于普通债券的票面利率。可转换债券持有者看中的是转换为股票获得资本利得的好处。如果发行公司的预期收益增长前景良好,可以将票面利率设计得低一些。另一方面,由于可转换债券大多附带回售条款,回售条款使投资者能够获取较高的“买回权收益率”有利于到期对可转换债券持有者的收益进行保护。所以,附带回售条款的可转换债券对投资者的吸引力更强。因此,公司发行可转换债券,不仅提高了低利率债券在转换之前的吸引力,大大减轻债务融资的利息负担,而且有机会在将来以高于现时股价的价格售出公司的股票,获取发行溢价。一些处于朝阳行业或持续成长阶段的企业,更可以利用自己股票价值的吸引力,发行低利率可转换债券,获取低成本融资,大幅降低资本成本。(2)发行可转换债券有利于提高公司价值。发行可转换债券使公司在获取低成本融资的同时,更可以通过资产负债率的提高获取债务融资的节税收益,在资金收益率适当的条件下发挥财务杠杆作用,提高权益资本的收益率。而且,由于可转换债券同时兼具债券和股票期权的双重性,它对公司的资本结构会产生特殊的影响。当公司经营状况良好,公司股票价值增值,市场价格超过转换价格时债券持有人将执行其股票期权,将所持可转换债券转换为股权。这样,公司的资本结构将在投资者的投资决策过程中得到自然优化,债务资本在公司资本结构中的比例就会逐渐降低,而股权资本的比例将逐渐提高,降低了公司的财务风险。同时,偿债压力的减轻,可使公司把更多的资金投放到高效益的项目以提高公司的经营业绩,带动公司股价的进一步上扬,从而使公司的经营进入良性循环。(3)发行可转换债券与资本结构优化相适应。可转换债券在功能上既是投资选择权和直接融资的组合,更是调整与优化资本结构的工具。因此,发行可转换债券要与资本结构优化相适应。为此,进行可转换债券决策应考虑两个方面的问题:一方面要使企业的加权资本成本最低,另一方面要尽可能准确地评估与预测企业未来的经营业绩。在资本结构决策中,由于债务利息通常低于股票股利,并可在税前支付,减少企业的所得税。因此在一定限度内合理提高债务资本的比例,可降低企业的综合资本成本。当负债比率特别高时,债务利息的免税价值将逐渐被随负债比率同步增加的财务危机成本和成本所抵消,总成本反而会上升。因此债券的发行规模是有上限约束的。可转换债券与其他企业债券不同,它是一种可向股权转换的债务资本。正是基于这一性质,可转换债券的发行必须以债券持有者行使选择权后,企业资本结构能达到最优为目标。
四、促进我国企业资本结构合理化的建议
1.完善企业的治理结构,加速证券市场的市场化改革。改进股权结构的设置,增强流通股比例,促进同股同权,切实保障股东权益及股东对经理层的约束。治理结构的逐渐完善可以提供一个有利于企业长远发展的融资导向,即引导企业向最终有利于企业根本发展的筹资结构发展。
2.大力发展企业债券市场,提高上市公司债券的融资比例。从政策、法规、制度上为企业利用债券融资创造一个良好的、宽松的环境。政府要淡化或者逐步取消计划规模管理,并在企业债券利率方面给予较大的灵活性,让企业债券利率尽快市场化。同时应尽快完善信用评级制度,为债券利率的市场化奠定基础。
3.鼓励适当的股票回购,需要时进行股本缩减。上市公司中普遍存在着盲目投资和一味扩张资产规模的不良倾向,这种非理性的行为将可能损害公司的长期发展潜力。从宏观的角度讲,中国建立完善的资本市场机制,上市公司形成合理的资本结构都将是一个漫长的过程。从上市公司自身来说,决策者应充分考虑负债的利息抵税效应和财务杠杆效应,以及负债所带来的成本减少的好处,力求实现公司的市场价值最大化和股东财富最大化的目标。
总之,目前我国金融市场对外开放程度越来越高,与国际市场接轨刻不容缓,我国金融业未来发展中的企业债券市场将是构建和谐、完整资本市场的重要组成部分,因此,对于企业债券市场的发展不仅要予以法律的健全和完善,更要予以意识上的重视和关注。
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关键词:债券市场;包容性增长;主动性结构调控功能;新兴产业
Abstract:At present,the concept of inclusive growth has profound background in China, especially the widening region gap, the great difference of the growth conditions for industries,and different status of different enterprises. As an important part of the capital market,bond market proves better mechanism and special effects in inclusive growth process. After ten years of rapid development,the capacity of bond market has been significantly improved in China,so it acquires the conditions to play a role in the realization of inclusive growth. In future,we should increase financial support for various national economic sectors,further develop the initiative structure control function, and provides more support to emerging industries,and also increase product and system innovation to develop the function and role of the bond market.
Key Words:bond market,inclusive growth,initiative structural regulation function,emerging industries
中图分类号:F830.91文献标识码:B文章编号:1674-2265(2010)10-0057-03
一、引言
“包容性增长”这一概念最早由亚洲开发银行在2007年提出,其本质是在可持续发展中实现经济社会协调发展,与单纯追求经济增长相对立,是一种公平合理地共享发展机会、分享发展成果的理念,与科学发展观不谋而合。2010年9月16日,在第五届亚太经合组织人力资源开发部长级会议上,中国国家主席发表了题为《深化交流合作 实现包容性增长》的致辞。这是继2009年11月15日在亚太经济合作组织会议上提出“统筹兼顾,倡导包容性增长”之后,主席再次强调这一重要理念,凸显出其对我国发展的重要意义。当前,倡导“包容性增长”这一理念,无论从国内、国外来看,还是从经济社会角度分析,都有着深刻的现实背景。从经济发展方面来看:
(一)地区差距在不断扩大
由于自然条件、要素禀赋等方面的差异,地区之间呈现一定差距是一种正常合理的现象,对提高资源的优化配置、促进区域竞争都产生正向的激励作用。但是,当这种差距扩大到一定程度后,便会对经济社会的统筹发展造成非常不利的后果。最近几年来,我国经济在实现稳步健康发展的同时,一个不容忽视的现象即为地区间差距的不断扩大。从东西部地区差距来看,2000年,西部和东部的人均GDP相差7000元,到2009年,这一差距拉大到了21000元,扩大了2倍。从不同省份之间的差距来看,2000年,上海市与贵州省的人均GDP相差26900元,到2009年则扩大到68700元,扩大了1.6倍。目前,地区差距扩大的趋势仍在延续,且有愈来愈大的倾向,需要引起足够的重视。
(二)行业的发展条件差异明显
一个行业的发展,需要资金、技术、政策等诸多方面条件的支撑。在国民经济中,由于行业发展条件差异造成的行业差距表现得愈来愈明显。以资金为例,鉴于风险评价、资金规模、成本费用等方面的综合考虑,那些发展成熟、规模较大的行业更容易获得资金等方面的支持,其受到资金瓶颈制约的概率明显要低。而对于一些新兴行业而言,由于其规模偏小、抗风险能力偏弱等,导致资金压力偏大,容易出现资金缺口,不利于其成长和发展壮大。
(三)不同所有制企业地位不均衡
长期以来,我国不同所有制企业在经济地位、市场待遇、盈利能力等方面存在较大差异。根据前不久公布的2009年中国民营企业500强数据,2009年民营企业500强共实现净利润2179.52亿元,不及中国移动和中国石油两家企业利润之和(2491亿元)的9成。民营企业盈利能力不足,其中重要的原因在于融资能力的不足。在我国,银行信贷政策向国有企业倾斜的背后仍有所有制“兼容”的深刻背景,即从所有制来看,都是国有性质(虽然进行了股份制改制,但是大股东仍是国有),存在天然的政策倾斜性。由此造成民营企业陷入融资难的境地,失去了发展良机或者壮大机会。一个明显的例证即为民营企业创造了1/3的GDP,却拿不到银行贷款的10%,直接融资的1%。受制于资金制约,民企成长之路艰难异常。
二、债券市场促进“包容性增长”的作用机理
第一,债券市场具有融资功能。作为债券市场最重要的功能,为资金不足者筹集资金使得债券市场可以有效地解决企业的资金瓶颈制约。近年来,我国债券市场发展迅猛,包括央行票据、商业银行金融债券、企业债券、短期融资券、中期票据、中小非金融企业集合票据、资产支持证券、国际开发机构债券等在内的多个品种极大地丰富了债券市场产品结构。从发行量看,从1996年的3678亿元增加到2009年的87005亿元,增长了22.7倍。目前,债券市场已经成为企业融资的重要渠道。尤其是在短期融资券和中期票据推出后,由于秉承市场化的理念,重视市场的作用,在解决企业融资需求尤其是民营企业融资需求方面效果较为明显。据统计,2010年1―8月,民营企业发行规模达到173.65亿元,占全部发行规模的比例达到2.09%,较之公司债在2009年的1.1%有明显优势。
第二,债券市场具有主动性结构调控功能。这主要是指债券市场可以通过主动性的措施,影响引导资金在不同区域间的重新配置,进而对不同地区的发展和增长产生影响。近年来,债券市场在解决中西部地区资金压力、支持中西部地区发展等方面取得了突出的成就。以非金融企业债务融资工具为例,截至今年8月底,非金融企业债务工具期末余额为18291亿元,其中,中部地区的湖北为2.36%、山西为2.28%、安徽为1.26%,西部地区的陕西为1.62%、四川为1.18%、甘肃为1.09%,与东部地区的天津(1.91%)、江苏(1.82%)、浙江(1.44%)等省市差距不大,甚至要高于这些东部地区。可见,债券市场在解决区域间资金配置方面有着其他渠道难以替代的重要作用。在资金等要素的支持下,中西部地区近年来的增速要高于东部地区,这有利于区域差距缩小,促进区域之间协调发展。
第三,支持新兴产业发展功能。9月8日,国务院常务会议审议并原则通过《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》(以下简称《决定》),节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个产业将被重点培育、加快推进。在新兴产业的起步阶段,一般以成长性高、资金需求强烈的中小企业为主。这一特点决定了适合新兴产业的融资需求难度可能更大,遭遇的门槛更高,对资金的需求更为迫切,遭遇资金瓶颈的可能性更大。从发达国家来看,对新兴产业的培育方面,资本市场尤其是债券市场承担了重要功能。债券市场活跃的产品创新可以有效解决新兴产业成长的资金瓶颈制约,这一点上,我国债券市场已经进行了多方面探索。典型的例子即为中小企业集合票据和集合债的推出。2007年中小企业集合债和2009年中小企业集合票据的推出,受到中小企业的普遍欢迎。中小企业集合票据推出不到一年,发行企业便达到53家,发行金额34.05亿元。
三、我国债券市场近年来所取得的快速发展
作为资本市场的重要组成部分,我国债券市场从1981年开始起步,先后经历了1990―1996年以交易所市场为主的阶段和1997年以来以银行间市场为主的阶段。进入2000年后,特别是2005年以来,我国债券市场迅速扩容,市场承载能力已大幅提升。
第一,市场规模持续扩大。从发行量看,从1996年的3678亿元增加到2009年的87005亿元,增长了22.7倍;从交易量看,从1996年的4746亿元,增加到2009年的468229亿元,增长了97.7倍;从市场余额看,从1996年的2406亿元,增加到2009年末的165174亿元,增长了67.7倍;从相对规模来看,2009年债券市场余额占GDP的比重达到49.25%,较1996年提高45.7个百分点,当年债券市场发行量占当年社会融资总额的比重为46.64%,较1996年提高了40.5个百分点。
第二,市场结构明显优化。得益于信用产品市场的巨大发展,我国债券市场产品结构特征由少数、政府型、中央型、无信用风险、形式相对单一,向大量、企业型、地方型、有信用风险、形式多样逐渐转型。首先是企业债券比重明显偏低、政府债券比重过高的格局逐步改变。2009年,债券发行总量中企业类债券(短期融资券、中期票据、企业债、公司债、可转债等)所占比重提高到19.07%。其次是期限结构趋于合理,长期债券发行逐渐下降,短期逐渐上升,中期债券增加较快。同时,债券市场的投资者结构也有了明显变化,参与主体日益增加,多元化趋势更加明显。2009年,银行间债券市场投资者数量达到9293家,是2001年的19.4倍,涉及商业银行、信用社、证券公司、保险机构、基金等众多主体。
第三,产品和制度创新不断涌现。目前,我国银行间市场品种单一的状况明显改善,包括央行票据、商业银行金融债券、企业债券、短期融资券、中期票据、中小非金融企业集合票据、资产支持证券、国际开发机构债券等在内的多个品种极大地丰富了债券市场产品结构;发债币种进一步扩展,美元中期票据等外币债券顺利发行;交易方式进一步丰富,买断式回购、债券远期、债券借贷、利率互换和远期利率协议等相继推出。尤其是信用债产品,创新步伐更为迅速。
四、债券市场支持“包容性增长”的政策建议
作为我国资本市场的重要组成部分,在实现包容性增长的过程中,债券市场在未来有着很大的作为空间。
一是要加大国民经济各行业提供融资支持力度。为国民经济提供融资支持是未来我国债券市场发展的重要功能。目前,从相对规模来看,我国债券市场与美日以及其他新兴经济体相比仍存在较大差距。截至2009年末,美国债券总余额约为GDP的1.8倍,日本约为GDP的2.3倍,法国和韩国约为GDP的1.1倍,马来西亚和新加坡也超过80%,而中国仅为52.5%,不及日本的1/4,美国的1/3,法国和韩国的1/2,也仅为马来西亚和新加坡的60%左右。扩大市场融资是未来我国债券市场的基本思路和主要方向。只有规模提高,才能更好地为国民经济各行业发展提供资金支持,促进各行业、不同地区的协调发展。
二是进一步发挥主动性结构调控功能。要实现包容性增长,一个重要的环节即为缩小地区发展差距,改变不同所有制企业间的地位差异,这其中债券市场可助一臂之力。一方面,债券发行适当向中西部地区倾斜。债券市场具有较好的主动性结构调控功能,这一点也为我国债券市场发展的实践所证实。为支持中西部地区发展,在债券发行中,可以对这些地区予以适当倾斜。另一方面,债券发行适当向民营和中小企业倾斜。通过不断完善企业债、公司债以及短融和中票发行管理制度,降低民营企业和中小企业发行准入门槛,拓宽发债企业范畴。
三是加大新兴产业的支持力度。节能环保等战略性新兴产业是新兴科技和新兴产业的一个深度结合,迎合了现阶段我国产业发展的新趋势,需要通过债券市场予以重点支持。比如,可以通过发行效率、规模、定价等方面的适当调整,扩大新兴行业债券市场融资规模。同时,针对不同地区在产业比较优势、区位条件、发展环境等方面的差异,对条件好、优势明显、环境有利的地区予以重点支持,促进新兴产业的科学、合理发展。
四是加大产品和机制创新力度。对新兴产业而言,建议在风险可控的原则下,适时推出更适合新兴产业成长型中小企业特征的高收益债,以及适合节能减排产业的绿色债券品种等,丰富企业的融资工具选择空间,拓展新兴产业的融资渠道,推动新兴产业的发展。对民营企业而言,针对民营企业信用评级较低、债券发行困难的现象,进行机制创新,考虑采用信用增级的措施,提高民营企业的信用评级,为民营企业更好地参与债券市场提供便利。
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关键词 集合债券 中小企业 融资 融资效率
我国4300万户中小企业创造了60％的国内生产总值，但其在发展过程中却普遍面临着融资难的问题：中小企业获得的银行贷款额度不足其贷款总额的四分之一；上市具有较高门槛；民间融资具有高风险性。这些融资方式的困难状态导致中小企业融资效率1低下。2007年，深圳市20家中小企业联合发行了“2007年深圳市中小企业集合债券”；同年，北京市中关村4家中小企业联合发行了“2007年北京市中关村高新技术中小企业集合债券”。这两种债券的成功发行为解决上述问题提供了新的思路。在此背景下，研究集合债券具有较为重要的理论意义和实践价值。本文仅对集合债券的发行原因、发行可行性、及其对融资效率的影响，作一简要分析。
一、中小企业集合债券的发行原因
既有融资方式不能满足中小企业扩大生产经营的需求，一方面产生过高的融资成本，另一方面又导致企业资金的运行效率低下，最终结果是中小企业的融资效率低下。中小企业集合债券的发行原因归结到一点就是中小企业的融资效率低下，具体表现为以下几个方面。
(一)商业银行的支持不够
中小企业的规模小，技术水平低，可用于抵押担保的资产少，易受市场环境的影响，经营风险程度高，信用不佳，从而加大了中小企业融资的复杂性。这与商业银行保持稳健性的经营原则相矛盾，导致商业银行不愿意对中小企业提供贷款。另外，商业银行为中小企业提供贷款需要付出更多的成本。首先，贷款给一家大型企业相当于批发业务，给中小企业贷款相当于零售业务。相同金额的批发业务分为多个零售业务，要经过更为繁杂的程序，单位资金的成本相对上升。其次，我国中小企业大多没有建立现代企业制度，内部治理结构混乱，财务制度不透明，监督机制不完善。银行需花费更多精力判断是否能够贷款给中小企业，增加了收集和分析信息的成本。总之，这些因素增加了商业银行为中小企业提供贷款的风险和成本，从而增加了中小企业贷款的难度，降低了中小企业的融资效率。
(二)上市融资的条件较高
企业申请上市需满足的一项基本要求是企业规模要达到一定程度，而大多数中小企业规模有限。例如，在我国的主板和中小企业板，上市公司的最低注册资本为1000万元，发行前股本总额不少于3000万元，发行后股本总额不能少于5000万元。刚推出的创业板对企业规模的要求虽有所下降，但发行后股本总额仍不能少于3000万元，很多中小企业难以达到这样的要求。此外，上市条件中对企业的财务状况等还有一定的要求2。因此除少数中小企业外，大多数中小企业很难满足创业板的上市条件，更难以达到主板或中小企业板的条件。即使满足了上市条件，中小企业难以承担上市过程中的中介费用、披露费用和其他成本。因此，中小企业的上市直接融资渠道是不畅通的，融资成本较高，降低了融资效率。
(三)民间融资的不确定性
本文界定的民间融资包括民间借贷和民间集资两个方面。民间借贷属于债权融资，民间集资属于股权融资，但二者不同于银行贷款、发行债券和上市融资等债券或股权融资方式。民间融资具有一定的优化资源配置功能，但目前在中国民间借贷和民间集资不属于正规的融资渠道，游离于现行法律规定之外，不仅不受法律保护，甚至有可能被冠以“非法集资”等名义而受到法律的制裁。这增加了民间融资的不确定性，中小企业进行民间融资不具有相应保障措施。民间融资不符合现行法律规定表明其在一定程度上也脱离了法律的引导和监管，其收益率可能不以法定利率为依据。现实中民间融资的收益率大都处于高利贷水平，火大高于银行贷款利率。中小企业民间融资不确定性很大，成本很高，也会造成融资效率低下。
中小企业融资效率低下是集合债券的发行原因。但需注意，融资效率低下不一定仅仅导致集合债券的发行。除集合债券外，能提高融资效率的其他方式也有可能出现。因此，本文将分析集合债券的发行可行性。
二、中小企业集合债券的发行可行性
近年来，中小企业集群已逐渐发展成我国区域经济发展的重要组织形式，并已形成较大的经济规模。这为集合债券的发行提供了最根本的可行性，具体分为以下几个方面。
(一)降低了债券的发行条件
本文在上一部分提到的中小企业在生产经营过程中的诸多劣势，也会导致中小企业发行债券具有一定难度。即便单个中小企业发行了债券，也要面临发行规模小造成的难题，如市场吸引力较小、单位债券成本较高、很少有中介机构愿意为小规模债券发行服务等。中小企业集群的发展解决了上述难题。由于集合债券的发行主体是多个中小企业的集合体，能联合起来达到一定的发行规模，能产生外部规模经济，对单个企业的要求相对下降，能让更多符合条件的中小企业参与到这一融资方式中来。
(二)降低了债券的融资成本
首先，提高债券的信用等级可降低其发行成本。中小企业集群的竞争优势为集群内企业提供了良好的发展环境和机制，因此担保机构愿意为其提供担保。通过担保使集合债券的信用等级高于各中小企业单独发行债券的信用等级3，从而使单个企业本应承担的较高融资成本下降。其次，与发行规模相同的一般企业债券相比，集合债券发行过程中的各种费用分摊到单个企业后变得相对较低。最后，在中小企业集群内部，各个企业之间交流频繁，信息传播渠道通畅并且流动较快，降低了信息不对称程度，使投资者、评级机构、担保机构和发行机构等相关机构降低了信息收集费用。
(三)降低了债券的违约风险
首先，中小企业集群为中小企业带来的竞争优势和发展前景使其有能力履行债务；其次，如果一家企业发生债券违约行为，此信息会在集群内各企业之间迅速传播，使其信用降低，降低其生存空间，因此中小企业集合债券的违约概率应当是相当小的；再次，集合债券由集群内多家企业集体发行，这些企业同时发生违约行为的概率相当小，投资者收益能得到基本保障；最后，集合债券的风险在整体上表现为中小企业集群的风险，而集群有其自身的发展规律，相对于集群内单个企业来说其风险具有一定的可预测性，从整体上降低了集合债券的违约风险。
三、中小企业集合债券对融资效率的影响
中小企业集合债券是为了破解中小企业融资难和融资效率低下问题而出现的，其对融资效率的影响具体分为以下几个部分(融资成本的分析见第二部分第二点)。
(一)融资机制的规范度
融资机制的规范度体现了资本市场的成熟度，机制规范的资本市场风险小，融资效率也就高。可从企业与金融机构的关系、信息的公开化程度、所有制歧视程度等方面考察发行集合债券时融资机制的规范度。企业与金融机构的关系：在政策的倾斜下，由于集合债券本身具有种种优势，能调动金融机构为中小企业提供融资服务的积极性。比如07深中小债和07京中小债的担保或再担保工作都由国家开发银行进行。信息的公开化程度：由于中小企业集群的存在，各企业交流频繁，信息透明度较高。所有制歧视程度：由于中小企业大多是非国有制企业，一般不存在所有制歧视。因此中小企业发行集合债券时融资机制的规范度较高，融资效率也就比较高。
(二)融资主体自由度
融资主体自由度指融资主体不受外界约束的程度，约束越小，自由度越大，融资效率也越高。融资主体自由度由高到低排列为内部融资大于上市融资大于债权融资。发行债券使得融资主体自由度较低。中小企业集合债券与一般债券相比，存在以下情况使融资主体自由度进一步下降。由于集合债券统一评级、统一担保和统一发行，中小企业须协调一致，按相同步骤发行集合债券，不能根据实际情况选择合适的发行程序，因此受约束程度进一步加大。从这方面来说集合债券融资效率很低。
(三)资金利用率
资金利用率与融资效率成正比。资金利用率可从两方面考察。一是资金的到位率。中小企业集合债券的信用等级经过信用增级要高于一般企业债券，能吸引更多投资者，降低了债券认购不足的风险。二是资金的投向。由于中小企业对资金的渴求，获得的资金会很快被利用。而发行债券有固定的募集金额，不会产生超额认购而导致资金闲置。从这方面来说集合债券融资效率比一般企业债券高。
(四)资金清偿力