企业债券管理条例范例6篇
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一、发行企业债券的基本规定
（一）企业发行企业债券的条件
企业发行债券是有条件限制的，并不是可以随心所欲地滥发企业债券。一般认为，商业性的经营公司、中介企业、服务行业均不适于发行企业债券。全民、集体大、中型生产性企业才可以成为发行企业债券的主体。具体地说，企业发行债券必须具备以下五个条件：一是企业规模达到国家规定的要求；二是企业财务会计制度符合国家规定；三是企业具有偿债能力；四是企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利；五是所筹资金用途符合国家产业政策。发行债券的企业必须是能够自觉遵守国家法律与政策的企业，必须是中央或地方欲重点扶植的企业及其重点项目，所筹集资金用于国家支持的产业，而且有利于国民经济的发展。当然，发行债券的企业必须具有相当的偿债能力，即以其资产作为到期偿还债券本金和利息的后盾，如系小型企业，或者已经资不抵债，就不符合发行债券的基本条件，如即使已经发行债券，该发行行为也应认定为违法。
（二）企业发行债券的限制
企业发行企业债券所筹资金应当按照审批机关批准的用途，用于本企业的生产经营。条例还规定，企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。这应当说是对企业获取债券资金后如何使用资金的限制性条款，要让企业明白债券款到手后并非可以随便支配、处分，必须按照申请、批准的用途适当使用资金，不准许作风险性投资。这种限制，一方面是为了确保企业正常生产、经营所需资金之弥补，能够保持企业有良好的发展势头，不至于前三年盈利，得到一大笔债券款后反而生产陷于停滞，或者出现亏损等不应有的局面。另一方面是防止企业作与企业正常生产经营无关的风险性投资，防止债券款的无谓流失，免得给购券人（或持券人）造成不应有的经济损失。根据条例规定，企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值。该规定是为了防止企业发行债券后包袱过重，一旦发生生产、经营亏损，则很可能导致企业的破产和倒闭。该条例还规定，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%.该规定是从防止企业发行债券可能影响国家金融秩序的角度为出发点的，从而避免企业在发行债券过程中不切实际地随意制定债券利率，扰乱国家正常的金融秩序。该条例还规定，企业发行企业债券用于固定资产投资的，依照国家有关固定资产投资的规定办理。企业发行债券一般分为短期和长期债券，用于固定资产投资的发债企业，其将券款投入固定资产后，往往见效益时间较长，收回成本速度较慢，固有必要严格审批手续，防止企业将资金随意投入固定资产，增加持券人的负担。
（三）发行企业债券的审批
根据条例之规定，企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批，未经批准的，不得擅自发行和变相发行企业债券。中央企业发行债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批；地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。凡是未经审批，或审批手续不完备的，比如只有人民银行批准，或只有计委批准，或尽管有两个审批单位的审批手续，但该两单位不符合文件规定，即不是省、自治区、直辖市、计划单列市以上的部门审批，即应当认定发行企业债券未得到依法审批，该发行企业债券行为应认定为违法。
二、发行企业债券的法律责任
（一）发行企业债券的责任
发行企业债券要遵守法律、法规和政策之规定，否则，就应承担法律责任。根据条例第二十六条规定，未经批准发行或者变相发行企业债券的，以及未通过证券经营机构发行企业债券的，责令停止发行活动，冻结并责令退还非法所筹资金，处以相当于非法所筹资金5%以下的罚款。第二十七条规定，超过批准数额发行企业债券的，冻结并责令退还超发部分或者核减相当于超额发行金额的贷款额度，处以相应于超额发行部分5%以下的罚款。根据1993年4月11日国务院国发[1993]24号“关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知”第四条之规定，公司、企业债券及其他任何形式集资的利率都不得高于同期国库券的利率。根据条例第十八条之规定，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%.所以，条例第二十八条规定，超过本条例第十八条规定的最高利率发行企业债券的，责令改正，处以相当于所筹资金金额5%以下的罚款。条例第三十六条还规定，发行企业债券的企业违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。
（二）购买企业债券的法律责任
根据条例第二十九条规定，用财政预算拨款、银行贷款或者国家规定不得用于购买企业债券的其他资金购买企业债券的，以及办理储蓄业务的机构用所吸收的储蓄存款购买企业债券的，责令收
回该资金，处以相当于所购买企业债券金额5%以下的罚款。按照本条规定，专项资金不得挪用，如已挪用于购买企业债券，按规定也必须立即收回。其实，对于发行企业债券的企业和经销机构来说，他们本身并没有过错，有过错的就是购买债券的企业，如强令从发行企业和代行机构那里收回资金，也未见得公平。似应考虑由购买企业将债券转让给他人，尔后再从他人处将资金收回。
（三）未按批准用途使用资金的责任
条例第三十条规定，未按批准用途使用发行企业债券所筹资金的，责令改正，没收其违反批准用途使用资金所获收益，并处以相当于违法使用资金金额5%以下的罚款。发行企业债券所筹集资金，在申报发行时其资金用途已经确定，不允许随意改变使用用途，条例第十二条的规定很清楚。
（四）承销和转让企业债券的法律责任
条例第三十一条规定，非证券经营机构和个人经营企业债券的承销或者转让业务的，责令停止非法经营，没收非法所得，并处以承销或者转让企业债券金额5%以下的罚款。对此，条例第二十三条作出了明确规定，非证券经营机构和个人不得经营企业债券的承销和转让业务。也就是说，企业不能滥发债券，不得滥用所筹集资金，也不能委托没有经营发行债券主体资格的单位和个人经营和转让企业债券，无权经营的单位和个人如违反了规定，则要承担法律责任。
（五）有权处罚的机构及其职权
根据条例之规定，有权作出处罚决定的是中国人民银行及其分支机构。对违法单位的法定代表人和直接责任人员，中国人民银行及其分支机构，有权作出给予警告或者处以一万元以上十万元以下的罚款，构成犯罪的，依法移交司法机关追究刑事责任。条例还规定，地方审批机关违反本条例规定，批准发行企业债券的，责令改正，给予通报批评，根据情况相应核减该地方企业债券的发行规模。条例第三十五条规定，企业债券监督管理机关的工作人员、的，给予行政处分；构成犯罪的，依法追究刑事责任。这主要是指审批发行企业债券的机关，其工作人员在具体审批时把关不严，有的甚至可能与发行债券的企业人员勾结在一起，对不该予以批准的作出了批准决定，或者不该批准那么大数额的却也作出批准决定，对这种渎职或失职行为，均应依法予以处理。
三、企业债券纠纷的特点及其原因
企业发行企业债券的报告得到批准后，即应在各大新闻媒体上进行公告，刊登债券发行章程，包括介绍企业基本情况，发行债券规模和办法，还本付息时间、地点等。尔后由批准发行债券的机构批准的债券经营机构，以发行的方式发行，或以包销的方式进行发行。发行商扣除必要的费用及费，或者包销费用后，将所筹集资金交给发行企业。发行企业在债券到期后，负有还本付息的义务，但往往根据约定，债券即将到期时，发行债券企业应提前数日将债券本息交给发行机构，由发行机构代其兑付持券人的债券本息。也可由发行机构先承担向债券持有人履行还本付息责任，之后发行机构再向发行企业追索。
（一）企业债券纠纷的特点
当前，基本上是由发行企业债券的证券经营机构提起追索诉讼。往往是因发行债券的企业不能按照合同约定的时间、金额，将应当支付给债券持有人的资金交给证券经营机构，而导致证券经营机构无法兑付企业债券的本息。当然证券经营机构即使有钱，也不愿意自己垫付这批资金。由于企业债券动辄几千万元，甚至有的还上亿元，如发行企业债券的证券经营机构代垫这笔资金，将很容易宣告证券经营机构破产。在我国的资金市场中，国库券的利率是比银行利率要高的，国库券到期兑付，有国家财政和银行作为保障，人们自然不会惊慌；而企业债券的到期兑付，靠什么作信用呢？有的根本没有有效担保，有的即使有，也往往要打官司，否则担保人是不会轻易承担责任的，等打完了官司，也要一两年过去了。由于债券利率与银行利率相比，债券利率要比存款利率高出许多，按国务院规定，最高可以高出40%.这样必然会对广大群众产生某种吸引力，导致大量闲散资金流向债券市场。老百姓往往难以从实质要件审查债券是否可靠，而仅从表面上看，既登了报，又由证券经营机构发行，有的甚至还由银行的储蓄网点发行，肯定万无一失，不知不觉就掉进圈套。在购买企业债券时，不论是公民还是法人，一定要了解发行企业债券的章程，担保单位是否有实力，是否真实担保，以避免上当受骗。
（二）企业债券纠纷产生的主要原因
从1993年和1994年的国务院一系列文件分析看，当时国务院大力支持发展债券市场，支持各种方式的集资。从国发[1993]24号和国发[1993]62号文件看，虽然冠以“关于清理有偿集资活动”，“关于坚决制止乱集资”，“坚决制止乱集资问题”等，但从其内容看却不是这样的。
第一，处理不坚决。比如国发[1993]24号文件中规定，“各级人民政府和各有关部门必须立即采取有力措施，坚决制止各种违反国家有关规定的集资。任何地区、部门、企业等单位和个人，一律不得在国务院有关规定之外，以各种名义乱集资；对已搞的高利集资，要分别不同情况，予以妥善处理”。该规定中提到的“违反国务院有关规定”指的是什么规定，有什么具体的规定？“予以妥善处理”又给人们留下了较大的余地，各地政府均可把自己的集资行为解释为不同情况，可予妥善处理的情况，所以这对规范资金市场是极为不利的。
第二，名为制止，实为鼓励。国发[1993]24号文件指出：“企业短期融资券暂不纳入国内证券发行计划，其发行规模和管理办法，仍按人民银行的有关规定执行，期限严格按三、六、九个月掌握，所筹集资金只能用于企业临时性、季节性流动资金不足，不得用于企业的长期周转和固定资产投资。凡期限超过九个月的企业短期融资券，一律纳入地方企业债券发行计划”。这一规定实际说明企业发行债券受条例限制，而发行三、六、九个月的短期融资券却是很灵活的，仅受人民银行的有关规定的制约，而人民银行的规定是否就能制约住企业呢？一般认为，政府管企业，银行通过什么职权管企业？还不是企业想怎么发行融资券就怎么发行？再说，一旦超过九个月，国务院还能给企业圆一个场子，又一下子纳入了地方企业债券的发行计划，岂不都可以采取这个办法，倒都可以混个名份？这名义上是限制企业乱集资、乱发债券，到最后又给企业发行违法债券找出路，或为其合法化制定依据。这到底是制止乱集资，还是鼓励乱集资？
第三，名为清理和制止，实为依法照章可以集资。国发[1993]62号文件规定，“下列集资活动，可以依法照章进行：（一）股份有限公司依照《股票发行与交易管理暂行条例》（国务院令第112号）及有关法规发行股票，依照国家体改委《定向募集股份有限公司内部职工持股管理规定》（体改生[1993]114号）发行内部职工股；（二）企业依照《企业债券管理条例》（国务院第121号）发行企业债券，依照中国人民银行有关规定发行短期融资券；（三）金融机构依照《国务院关于加强股票债券管理的通知》（国发[1987]22号）和中国人民银行有关规定发行金融债券；（四）各有关单位依照《国务院关于进一步加
强证券市场宏观管理的通知》（国发[1992]68号）和中国人民银行有关规定发行投资基金证券、信托受益债券。任何部门和单位不得以国家财政拨给的资金、有专项用途的预算外资金、银行贷款和拆借资金参与本条例所列各类有偿集资活动。”以上规定，实际是对以前所允许发行企业债券、短期融资券等发行活动的确认和支持，仅是该文件开始时称有偿集资活动一律暂停，但却未讲一律禁止或彻底废止，却也充分肯定可以继续发行依法照章的四种集资活动，而恰恰这四种集资活动缺乏予以配套的细致化、条文化的严格规定。
在近年来暴露出的许多问题，诸如由于对发债审批机构授予的审批权限过大，国家对债券市场的监管约束不力，以及地方政府直接或间接发行债券，根本不进行正常审批，加之发债企业缺乏诚实信用，根本不按规定用途使用资金等，均是导致债券纠纷的直接原因，这不能不引起我们的重视和思考。
四、几类企业债券纠纷案件的认定与处理
审理企业债券纠纷案件，应当按照发债当时的国家法律、法规、政策之规定，本着实事求是的原则，查明案件事实，分清案件是非，公平、合理地确定各方当事人应承担的法律责任，尤其是发行企业债券的企业应承担的法律责任。抓住案件争议焦点，并根据有过错一方当事人应当承担的责任，才能公正处理当事人之间的纷争。在具体处理过程中，应注重解决以下几个问题：
（一）如何认定以发行私募债券之名行借贷之实的问题。应当根据各方当事人的约定进行审查，所发行的私募债券是否得到金融主管机关的审批，是否实际发行了私募债券，以此认定当事人之间的纠纷是债券纠纷，还是借贷纠纷，并依法作出相应处理。比如，某证券公司与信托公司于1992年9月，签订一份委托买卖私募债券协议书；1992年9月29日，信托公司与一房地产公司签订一份委托买卖私募债券协议书。从三方当事人协议约定及实际履行情况看，房地产公司手中根本没有什么私募债券，也未经任何一家金融管理机关批准，实际是以私募债券为名，行借贷之实。证券公司没有从事借贷的权利能力，其与房地产公司的借贷行为违反了国家法律与政策之规定，故三方当事人分别签订的两份协议及后来签订的补充协议应认定为无效。按照无效合同的处理原则，房地产公司应将占用证券公司的本金和利息归还证券公司。还本金是没有争议的，关键是利息怎么认定，按照1996年3月最高法院的批复之精神，双方非法所得之利息应予以收缴，但按本案实际情况，证券公司的本金属富民基金，牵涉到千家万户，其主观上并非要违法经营，扰乱金融秩序，故可不予以追缴，对房地产公司还本、付息的责任应予以认定。从证券公司与信托公司的委托买卖协议规定看，信托公司证券公司购买私募债券，不享有任何权益，却到期要承担还本付息的责任，就此点看，不象是，推定为担保也不合适，没有担保的意思表示。从信托公司与房地产公司的委托协议内容看，信托公司证券公司向房地产公司购买私募债券，但却又约定由房地产公司向信托公司支付3.2‰的费，且只收取100万元作为信托公司收息保证金，又给人一种信托公司是房地产公司人的感觉。但不论怎么讲，信托公司在合同中的是证券公司，而非房地产公司。由于本案名为私募债券，实为借贷，出借方为证券公司，借入方是房地产公司，信托公司充其量只是个中间人，其收取的是54.4万元费，并未使用争议的该笔资金，故不应判由信托公司承担连带责任。
（二）虽经金融部门批准，并未实际发行企业债券，如何认定各个当事人应承担的法律责任。应当说，不少当事人听说企业可以发行企业债券，却对债券为何物并不清楚，尽管经金融主管机关批准可发行企业债券，却并未按批准的内容、步骤进行，最终酿成纠纷，各方当事人应当承担什么责任，引起了不小的争议。例如，1992年某公司与某金融市场签订三份发行企业债券协议，表面上看，也经金融管理机关批准，应当合法有效。实际上，严格地审查看，应认定该三份协议无效。当时法规、政策很不健全，只有在1993年8月2日国务院的条例中才有了较为详尽的规定，尽管本案所签协议发生在该条例之前，不适用该条例条文规定，但以此进行阐述可见为什么三份协议是不符合国家政策规定的。条例第十二条规定：企业发行企业债券必须符合5个条件，其中第4个条件是“企业经济效益良好，发行企业债券前连续3年盈利”，某公司是个皮包公司，哪里谈得上盈利？条例第二十条规定：企业发行债券所筹资金应当按照审批机关批准的用途，用于本企业的生产经营。发行债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。某公司从金融市场取得2千万元后，都划到了深圳，用于房地产开发。按照条例和政策，某公司根本不符合发行债券的条件，实际也未发行债券。金融市场与某公司以发行债券之名，行借贷之实，而金融市场也根本没有进行借贷的经营范围，故该三份发行协议均应无效，双方均应承担责任。某财政局作为国家行政机关，按照财政部规定不得为经营合同提供担保，而其在某公司的申请发行书上盖章同意担保，该行为是错误的，如判由其承担责任也不尽合适。某信托公司也只是在申请书上盖章提供担保，未在合同上盖章，故判由其承担责任也不尽合适。争议最大的是某化工集团，如果发行债券的合同有效，判由某化工集团承担保证责任是没有问题的，但本案恰是主合同双方违法导致发行合同无效，某化工集团受到行政干预为之提供担保亦应无效，判由其不承担责任为妥。本案最关键的是担保的事项并未发生，借发行债券之名，行借贷之实，这种情况下担保人不应再承担保证责任。
（三）企业发行债券到期后拒不还本付息，其法律责任如何承担的问题。审理这类案件，要审查债券发行的合法性问题，还要审查担保人出具保函或签订保证合同的效力问题，尔后才能确定发行债券的企业所拖欠的债券本息如何承担。比如1994年12月，某银行与某电子公司先后签订两份委托发行短期融资债券1700万元，年利率13.34%，并委托银行办理债券到期还本付息工作。电子公司须在债券到期前5日将应付本息划入该银行指定的帐户。逾期电子公司每日向银行交纳万分之五滞纳金。某电器总厂为银行出具了担保书，保证在电子公司无偿还能力或偿还能力不足时，在债券到期前将债券本息无条件足额划给银行。协议签订后，经当地人民银行批准，银行如期发行了该企业债券，并在债券到期后向债券持有人兑付了全部债券本息。为追索代垫券款本息，银行向人民法院提讼。案审理的关键是银行与电子公司之间的发行关系是否有效。应当说，委托发行债券与一般意义上的委托相比，既有一定共性，又有一定的特殊性。主要应审查发债主体是否合格，是否具备条例所列举的五个条件，接受委托的金融机构是否符合条例规定。应当着重审查企业发行债券的申请以及委托金融机构发行的行为是否取得人民银行的批准。只有取得了人民银行的批准，才算作取得了合法发行企业债券的资格。否则，就应认定为非法集资行为。本案所涉银行和电子公司 经当地人民银行批准，并有担保单位予以担保，故该发行行为合法有效，委托发行协议亦应认定有效
。在债券到期后，发债企业本应依约将券款本息划给银行，以便向持券人兑付，但发债企业却违约。银行出于金融机构的信用，已先行向债券持券人垫付了本息。依照最高人民法院有关司法解释，受托银行此时成为新的债券持有人，其可以依其垫付资金所取得的债券表面所记载的权利义务内容，请求发债企业某电子公司支付债券本金及利息。同时，发债企业与人银行之间有委托发行协议，发债企业应依约向银行承担违约责任。人民法院在审理此类案件时，不仅应依有关法律、法规和政策，还应依最高人民法院的有关司法解释，依当事人之间达成的有关协议，认定各方当事人的权利义务，并最终判定各方应承担的法律责任。
（四）发行机构未及时将券款付给企业，债券到期后，应如何确定兑付债券本息责任。发行机构一般与发债企业签订协议，约定何时将发行债券所得款项支付给发债企业，而债券发行过程中往往发行机构未及时将券款支付给发债企业，出现这种情况时，如果发债企业提出应由发行机构承担违约责任时，人民法院在处理债务纠纷时应予考虑；如果发债企业在当时并未提出异议，只是在诉讼中为赖帐而提出发行机构未及时付款属违约行为，人民法院应依事实、依法驳回发债企业的无理请求。有担保人的，应判由担保人承担保证责任。比如，某农行证券部与某特种水泥厂签订委托发行债券协议书，约定由农行证券部代特种水泥厂发行企业债券1000万元，双方当事人意思表示是真实的，且该行为经国家计划经济委员会批准，某省计划委员会、中国人民银行某省分行批复同意，应当认定为合法有效。发债协议约定，债券发行期自1994年11月至同年12月31日，但在实际履行过程中，农行证券部向特种水泥厂最后一次交付款项时间为1995年10月25日，特种水泥厂并未就交付期限、金额提出异议，应视为认可，也应视为双方对发债期限的延长、变更。但是，鉴于农行证券部未及时将已发行债券款项交付特种水泥厂，法院判令农行证券部将占用该券款期间的利息支付给特种水泥厂是正确的。农行营业部依约发行了部分债券，且将款项交付特种水泥厂，特种水泥厂在债券到期后，未能如约偿付债券本息已构成违约，应向农行证券部承担违约责任。某耐火材料厂、某水泥厂为特种水泥厂发债出具担保，其关于金融机构将债券全部或部分发行完毕，并将资金及时划至发债企业指定帐户后担保书生效，发债企业将债券本息全部如期划至金融机构后担保书失效的约定，属对担保有效期的约定，而不是对担保的所附条件，所以，两担保人以此作为担保的所附条件，并认为所附条件未成就，担保合同亦未生效，担保人不承担担保责任的抗辩理由是不能成立的。两担保人应当在其承诺担保的本金、利息和罚息的范围内，承担担保责任。根据发债行为所在地的市国有企业体制改革领导小组、市体制改革委员会文件规定，某耐火材料厂改制为某实业有限公司，本案所涉债务未列入评估债务数额以内，故某实业有限公司提出不应承担该笔债务。根据民法基本原理，企业法人变更名称或改制，其原有债务及已作担保的可能发生的债务，均应作为原企业法人的负债纳入新的企业法人的负债范围，否则，应认定为逃避债务的行为。故本案应判由改制后的某实业有限公司对某耐火材料厂担保的归还债券本息的债务承担责任。
【关键词】企业债 问题 原因 建议
一、发展历程与现状
企业债券是股份制公司或企业发行的有价证券，是公司为筹措长期资金而发行的一种债务契约，发行时承诺在未来的特定日期偿还本金，并按照事先约定的利率支付利息。我国发行企业债券始于1983年，大致可分为四个阶段：
（一）萌芽阶段（1984-1986年）
在此期间，国家对其尚没有进行规范管理，也没有相应的法律法规。
（二）快速发展阶段（1987-1992年）
1987年3月，国务院颁布实施了《公司债券管理暂行条例》，这是债券市场发展的一个重要标志。
（三）整顿与停滞阶段（1993-2004年）
为防止经济过热，规范债券市场，1993年国务院修订颁布了《公司债券管理条例》。债券发行由国家计委集中审核，报送国务院批准。严格、僵化的管理体制，大大限制了我国企业债券市场的发展。
（四）、快速发展阶段（2005年开始）：
从2005年开始，企业债券的发行规模迅速增大。2004年企业长期债券发行规模才406亿元，截至到2009年12月28日我国累计发行165期企业债券，发行规模达4214.33亿元。
二、存在的问题及原因
我国债券市场的发展落后于我国经济、股票市场的发展，存在的问题主要有：
（一）企业债规模小，供给不足。
由于企业债券融资同股票融资相比，在财务上具有许多优势，所以，在国际成熟的资本市场上，企业的债券融资额通常是股权融资额的3～10倍，显然我国企业债规模远不够。
（二）企业债券市场流动性差。一般来说，我国的企业债券流通还是仅仅局限于交易所市场，柜台市场交易还是零，并且缺乏全国性的交易网络，而且我国企业债券上市流通量也很小。可以说目前的企业债券二级市场尚未培育建立起来。
原因：上述的问题不仅与企业债券的一级市场有关，同时也与二级市场有关。
从企业债券的一级市场来看，债券供给太少的直接原因在于一级市场受政府和相关的法律、法规的限制。具体表现为：
1.发行主体受限制。根据我国1993年颁布的《企业债券管理条例》，发行主体必须是境内具有法人资格的企业。而根据《公司法》规定，公司发债必须是股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其它两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司。但实际上一般只有国家和地方认可的重点建设项目才有可能被允许发行债券。
2.规模受限制。根据1993年颁布的《企业债券管理条例》，每年全国企业债券发行的规模要由国家计委会同人民银行、财政部、国务院拟订。同时，条例还规定企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值。
3.利率方面的限制。根据《企业债券管理条例》，企业债券的利率不得高于银行，相同期限居民储畜定期存款的百分之四十。而利率管制使得不同企业发行的同期限债券利率是没有区别的，企业债券的投资价值不能得到有效的实现。这是中国企业债券市场发展滞后的首要原因，也是最重要的一个原因。
从企业债券的二级市场来看，由于一级市场受到诸多的限制，二级市场的投资者结构的缺陷也导致企业债券交易市场不活跃，直接使得企业债券上市的品种少。同时，由于市场容量小，一方面限制了大机构如证券投资基金的进出市场，另一方面机构投资者参与企业债券市场也受到一定的限制。《企业债券管理条例》规定，办理储蓄业务的机构不得将所吸收的存款用于购买企业债券；《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，社保基金投资于企业债、金融债投资的比例不得高于10%；保险公司购买的各种企业债券余额按成本价格计算不得超过本公司上月末总资产的20%。因此就形成了企业债券市场上长期投资的机构投资者不足的局面，导致了债券的流动性不够。
三、可以从以下几方面改善
（一）放宽对利率、发行主体等方面制度性的限制，促进企业债券市场的发展。（1）就利率方面来讲，要使利率市场化。利率水平应与债券信用评级、市场环境、风险等因素挂钩，改变目前发行利率固化的缺陷。2）就发行主体来说，应放宽对发债主体的限制，允许有条件的民营企业进入企业债券市场，这样有利于资本市场全面均衡发展。
（二）积极培育柜台市场，提高企业债券的流动性。在发达国家，公司债券市场与一般债券市场一样以柜台交易市场为主。因此，要大力推动债券经纪业务、逐步引入适合于企业债券交易的做市商制度，实行大宗交易实施细则，简化手续，扩大场内交易容量。
（三）完善对信用评级体系。对于发行者来说，有利于按照评级等级为公司债券合理定价，为及时有效地实现筹资目标奠定基础；对于投资者来说，有利于判断投资风险，确定投资价值；对于市场而言，有利于避免信息不对称带来的效率低下，实现社会资源的有效配置。
（四）完善偿债保障机制。制定严格刚性的信息披露制度，要求发债企业公布定期报告和可能对债券价格和本息兑付产生重大影响的事件，及时披露市场风险，提高市场透明度。另外，要改进《破产法》对偿债方面的规定，只有定义了债权人的权利和执行权利的法律程序，有效对债券持有人的利益进行维护，企业债券市场才能得到长久发展。
参考文献：
[1]胡燕玲.中国债券市场创新研究[J]上海金融学院学报2004.
关键词：债券市场 制度创新 立法规范
债券是政府、公司、国际组织、超国家实体、银行、金融机构和个人为自己的活动筹集资金的需要而发行、可以兑换成货币的有价证券。资金筹集和交易的金融市场称之为资本市场。根据各组织筹集资金的方式， 资本市场分为货币市场、债券市场和股票市场。债券市场是资本市场的重要组成部分。世界资本市场发展的历史表明，债券市场发展对经济发展和社会繁荣至关重要。在全球债券市场中， 以2002年末统计看，国内债券存量超过34万亿美元，占全部债券存量的80％左右。国内债券存量的年平均增长速度在6％左右，高于世界gdp的增长速度。在国内债券存量中，全球规模最大的国家是发达国家七国集团，合计近30万亿美元。其中美国占世界国内债券存量的47．6％，是其国内gdp的155％。迄今为止，债券市场仍然是世界资本市场筹集资金的主要市场，对经济社会发展起着巨大的推动作用。
一、我国债券市场经历了几个不同的发展阶段
债券在我国出现最早可以上溯至清朝时期，经过了一个多世纪的发展历程，但是真正的发展还是在改革开放以后。大致可以分为三个阶段：
(1)我国债券市场的萌芽阶段(1949年以前)。我国历史上首次发行债券，是1894年清政府为支付甲午战争军费， 由户部向官商巨贾发行“息借商款”，发行总额为白银1，100多万两。甲年战争后，清政府为交付赔款，又发行了公债(时称“昭信股票”)，总额为白银1亿两。自清政府开始发行公债以后，旧中国历届政府为维持财政平衡、都发行了大量公债。从北洋政府到蒋介石政府先后发行了数十种债券。
(2)我国债券市场建国以后的初步发展阶段(1949-1981年)。新中同成立后，我国中央人民政府曾于1950年1月发行了人民胜利折实公债，实际发行额折合人民币为2．6亿元，该债券于1956年11月30日全部还清本息。1954年，我国又发行了国家经济建设公债，到1955年共发行了5次，累计发行39．35亿元，至1968年全部偿清。此后20余年内，我国未再发行任何债券。
(3)我国债券市场在改革开放后较快发展阶段(1981年至今)。为平衡财政预算，从1981年开始，财政部开始发行国库券，发行对象是企业、政府机关、团体、部队、事业单位和个人，到2006年已连续发行了25年。其中，1987年为促进国家的基础设施建设，为大型项目筹集中长期建设资金，我国发行了3年期的国家重点建设债券，发行对象是地方政府、地方企业、机关团体、事业单位和城乡居民。1988年，为支持国家重点建设，发行了2年期国家建设债券，发行对象为城乡居民、基金会组织、金融机构和企事业单位。同年，为弥补财政赤字、筹集建设资金，我国又发行了财政债券，发行对象主要是专业银行、综合性银行及其他金融机构。1989年，我国政府发行了只对企事业单位、不对个人的特种债券。该债券从1989年起共发行了4次，期限均为5年。同年，银行实行保值贴补率政策后，财政部开始发行国有保值贴补的保值公债。
我国从80年代中期开始发行人民币金融债券。1985年，中国工商银行、中国农业银行开始在同业内发行人民币金融债券。此后，各银行及信托投资公司相继发行了人民币金融债券。1991年，中国建设银行和中国工商银行共同发行了100亿元的国家投资债券。1994年，随着各政策性银行的成立，政府性金融债券也开始诞生。1996年，为筹集资金专门用于偿还不规范证券回购债务，部分金融机构开始发行特种金融债券。
我国80年代初开始在国际资本市场发行债券。1982年，当年中国国际信托投资公司在东京发行了100亿日元的武士债券。此后，财政部、银行与信托投资公司、有关企业等相继进入国际债券市场，在日本、美国、新加坡、英国、德国、瑞士等国发行外国债券和欧洲债券。去年，外国公司和机构开始在我国发行熊猫债券。国际金融公司和亚洲开发银行分别获准在我国银行间债券市场分别发行人民币债券11．3亿元和10亿元。
目前，我国债券市场正日益走向成熟和壮大。市场规模迅速扩大，一级市场和二级市场均取得了长足的发展，债券品种与期限结构进一步多样化。到2005年，债券市场中的产品创新取得了突破性进展，市场存量规模不断扩大，债券交易日益活跃，交易主体迅速增加，市场制度和基础设施进一步完善。截至2005年末，我国债券市场债券余额为7．26万亿元，比2004年增长40．61％，是1997年末的14倍，其中国债余额为35,568亿元；银行间债券市场成交量为20．63万亿元， 与2 0 0 4年同比增长78．58％，占我国债券市场总成交量比重已达90％；债券市场机构投资者从1997年的16家商业银行增加到5,227家，其中非金融机构投资者近3,500家。
但是，我国债券市场发展也存在不少问题。一是对企业债券的发行额度、发行企业的个数等进行计划分配，而不是遵照市场经济规律决定企业债的发行。如企业债的发行额度是由政府逐级分配的，国家分配到省一级，然后再逐级往下分配。在对企业债的发行额度进行行政分配时，往往按“济贫”原则，把企业债额度作为一种救济，分配给有困难、质量较差的企业。二是没有完善的债券信用评级制度，无法给投资者一个准确的风险程度考量，不能向投资者提供可供分析的信息披露。三是行政性定价和对价格限额的管制。行政性要求企业发债必须要有银行担保。而一旦银行进行了担保，就不成其为典型意义上的企业债了。四是债券发行面向散户，而不是像国际上公司债的做法一一主要面向有分析能力的机构投资者。散户往往缺乏足够的市场分析能力，风险承担能力也较差。没有建立有效的市场约束。应该是由市场决定哪些企业的债发得出去，哪些企业的债发不出去，价格应该怎样，违约会有什么样的后果等。没有进行足够的投资者教育。很多投资者在很大程度上把企业债券当作储
蓄产品的变种。五是在处理发行人违约问题上，行政干预更严重。对发行企业的违约行为通常不是通过市场约束原则来解决。没有正确定位承销商的角色。过去在承销兑付方面计划色彩和行政干预也比较严重，承销商必须代管兑付，而且兑付不了还要承担责任。六是法律法规不健全。如缺少一个完善的《破产法》。目前的《破产法》不能够在企业违约的时候由“破产”这个最后的威慑手段来对其产生约束，债权人在《破产法》中的权利也往往得不到正当保护。
凡此种种， 目前根本上影响我国债券市场发展最突出的问题之一，还是法制规范的问题。虽然立法体系初具规模，但缺乏立法的系统性；各种法律法规相互制肘，不能协调互动；现有法律法规成为制约债券市场发展的障碍；已出台的法律法规不能适应经济全球化的时代要求。这些问题不解决好，我国债券市场发展就难以获得实质性的发展。
二、债券市场对我国经济社会发展意义重大
党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出：建立统一互联的证券市场，完善交易、登记和结算体系。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》也明确指出，逐步建立集中监管、统一互联的债券市场。其目的就是要积极拓展债券市场，扩大直接融资比例，建立多层次资本市场体系。这对我国债券市场发展指明了前进的方向，也进一步明确了债券市场发展的目标和任务，意义十分重大。
第一，发展中国债券市场，是全面建设小康社会和现代化建设的需要。到2020年，我国要建成惠及十几亿人口的全面小康社会，现代化建设和各项社会事业都要有一个大的发展，而要实现这些目标，必须进一步完善社会主义市场经济体制，建立统一、开放和高效的全国大市场。在全国大市场中起着重要金融支撑作用的资本市场的完善成为当务之急，一个统一高效、监管完备的债券市场对我国资本市场的建立发挥着不可替代的作用。因此，发展和规范我国的债券市场具有重要的现实性和紧迫性。
第二，发展中国债券市场，是我国金融改革、创新和提高货币政策效率的需要。要进一步认清我国债券市场的重要作用和定位，把债券市场的发展提升到促进我国金融根本改革和全面转型的重大举措之一的战略高度来认识。债券市场进一步发展对改变我国金融生态，解决传统存贷款业务在金融业务中占比过大和对金融发展的梗阻问题，改善投融资体制，促进利率市场化，强化金融资产流动性和风险识别能力，增加金融风险透明度，分散金融风险等方面都具有举足轻重的地位。
第三，发展中国债券市场，是政府提供更多更好的公共服务的需要。政府要大力加强财政对基础教育、基础科研、医疗、环保、失业、养老、农村建设等社会福利事业的投入，充分体现党中央以人为本的精神，仅靠财政的当期收入是不够的，而国债等债务工具就是很好的选择。同时，进一步发挥债券市场的筹资功能，还可以增加对交通、能源、原材料、农田水利等基础设施的投入，通过政府在合理范围内的举债，为政府对社会提供更好的基础设施和公共服务创造有利条件。
第四，发展中国债券市场，是我国企业发展的需要。统计数据显示，2004年我国新增银行贷款占全社会融资总量的比例达72％，股票、国债、公司债券等直接融资新增规模占比只有28％，其中公司债券比例更是微手其微。而西方发达国家直接融资基本都在50％以上，美国更是高达88％。长期以来，我国公司债券市场强调“零风险”逻辑，要求企业发债需要由银行来担保。在发债额度管理模式下，企业债每年只有几百亿元的规模，近3年来，每年也就只有300多亿元的企业债面世。这显然不符合企业发展巨大的筹资需求。
第五，发展中国债券市场，是投资者拓展投资渠道的需要。从1996年开始，我国金融机构整体上已经出现存款总额大于贷款总额的情况，存差规模急剧增大。这些资金需要寻找投资渠道。从债券市场的功能看，其中之一就是管理风险，管理风险需要多样化的金融工具，特别需要债务性工具，在一个只有股票市场，而没有债券市场的市场上，要有效管理风险是很困难的。
第六，发展中国债券市场，是全球经济一体化深入发展的需要。随着经济全球化进程的加快以及全球金融市场的日益融合，任何一个国家都不可能在这场全球化进程中独善其身，尤其是作为金融资本市场重要子市场的新兴的中国债券市场，无论从债券发行体、债券投资者、还是发行币种来看，都还只能算是一个相对较为封闭的市场。因此，与时俱进，坚持“引进来”和“走出去”相结合，稳步推进开放水平，逐步按照国际通行规则办事，就成为中国债券市场前进过程中的一个必然选择。
三、我国债券市场基础性制度建设是当务之急
债券市场的发展，无论从债券市场的发行人、中间人、投资者，还是市场监管等任何一个角度看，健全的法律规范都是债券市场正常发展的重要前提，离开了这个制度背景，债券市场就不可能正常运转和有效发展。
随着债券市场的迅速发展，我国债券市场的监管和法制建设取得了明显进步，先后颁布了《企业债券管理条例》、《中华人民共和国国库券条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《中华人民共和国国债一级自营商管理办法(试行)》《可转换公司债券管理暂行办法》等法律和法规，初步形成了债券市场监管制度与法规体系框架。但是，现实情况表明，由于债券市场法律法规建设的滞后，已经严重影响到我国债券市场的规范和发展。
在政府债券方面，我国政府债券的立法现状决定了完善政府债券法律制度的必要性。如，90年代起我国建立国债市场以来，相继颁布了很多规范国债市场的法律规定。主要有： 国务院颁布的《国库券条例》、《特种国债条例》；财政部、中国人民银行、中国证监会颁布的《国债一级自营商管理办法》、《国债一级自营商资格审查与确认实施办法》；财政部每年颁布的《国库券发行工作若干具体事项的规定》、《到期国债还本付息办法》；中国证监会、财政部颁布的《国债期货交易管理暂行办法》；财政部颁布的《国债托管管理暂行办法》；国务院证券委员会颁布的《证券交易所管理办[法》、《中国证券交易系统有限公司业务规则》、中国人民银行颁布的《跨地区证券交易管理暂行办法》等等。但这些法规仍存在许多不完善的方面：一是行政规章性质居多，法律地位低，法律效力层次低，同时也不系统、不规范。目前，规范国债市场的规定往往以“条例”、“通知、”“办法、”“规则”等形式发布，这些规定针对性很强，缺乏法律规范应具备的稳定性、严肃性、普遍性、权威性和规
范性。二是法律空白很多。政府举借债务的目的、原则、发行额以及发行主体的职权范围以及筹集资金的使用和偿还、交易市场的交易规则和违反交易规则应承担的法律责任、国债市场信息公开制度、国债交易市场体系及交易方式的有关法律规定、国债市场监督管理机构及其职责、监管权力等方面都欠缺明确、完备的法律规定。这导致国债市场的违法行为得不到有效制裁，权益纠纷由于无法可依。法规之间存在着一些不协调之处，使司法部门无所适从，不能给国债市场上的违法违规行为和过度投机行为以有效打击， 国债市场参与者的利益得不到有效保护。再如，作为政府债券性质的地方债立法尚处于探索之中； 以国家信誉作为担保的国际债券立法和制度建设也刚刚起步。这些都应该通过对政府债券的立法和立法完善来解决制度本身存在的问题。
在企业债券方面， 目前企业债券依据的法律法规主要有1 993年国务院出台的《企业债券管理条例》(简称《条例》)和修订后实施的《公司法》。前者由于出台时间较早，适用性已大大降低，某种程度上已经限制了我国企业债券市场的有效发展。如，在对企业发债规模的限制上，《条例》规定“未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标”；在对企业发债条件的限制上，规定累计债券总额不得超过净资产的40％，这是一个过低的数量界限；在对企业债券利率的限制上，《条例》规定“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40％”等等。同时，境外没有“企业债券”的概念，只有“公司债券”的概念，发行公司债券的主体只能是股份有限公司和有限责任公司(应达到规定的条件)，独资企业、合伙制企业等不拥有这一权利。内在原因是，后类企业一般实行无限责任制度，其资本金、净资产等难以确定，财务关系、信息披露等受到所有者取向的明显制约，缺乏必要的社会公众性。另一方面，在境外股份有限公司、有限责任公司等基本属民营企业，公司债券也基本由民营企业发行；国有企业因所有权归地方政府，地方财政是其债务的最终承担者。所以，其发行的债券主要纳入“地方政府债券”或“市政债券”范畴。与此相比，我国法律法规的规定，与国际惯例差别甚大。这种差别突出反映了计划经济的思路和运作机制，也不符合市场经济的基本规则。
在金融债券方面，我国现在债券交易量最大的银行间市场，目前主要的规定是《全国银行间债券市场债券交易管理办法》和《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》，这两个办法已经跟不上现实市场的发展形势了。在交易所市场，现行《证券法》明确指出政府债券发行交易的法律、法规另行规定。所以，交易所市场有关的法律、法规对国债的约束力比较弱。对国债比较适用的法律、法规仅有1992年国务院颁布的《中华人民共和国国库券条例》。这个条例已经严重地滞后于市场发展，对市场的适用性非常有限。而刚刚修订并公布的《证券法》对已经发展8年多的我国债券市场主体一一全国银行间债券市场和债券市场的登记托管机构等中介服务机构没有明确的描述和行为规定。
上述问题的存在，从许多侧面凸显了我国债券市场发展中制度建设的紧迫性和必要性，如果对这些问题视而不见，债券市场的发展也犹如沙上建塔，迟早会出现问题，进而延缓我国债券市场的大好发展机遇。
四、我国债券市场制度创新的路径选择
从我国债券市场发展的前景看，债券市场的制度创新和法律法规的完善显得尤为紧迫和重要。我们应该认真吸取股票市场发展中由于制度设计产生的先天缺陷，导致股票市场发展走了很多弯路、付出昂贵学费的深刻教训，在债券市场获得大的发展的起步阶段，就要搞好债券市场发展的制度设计，进一步明确债券市场的法律地位，建立健全比较完善的法律法规体系，用法律武器保证债券市场的健康、规范和可持续发展。
第一，夯实制度基础。一要着眼于建立我国统一债券市场发展的立法。长期以来我国的债券市场一直呈现割裂的局面，不但流通场所分为银行间市场、交易所市场以及柜台交易市场，就连投资主体、交易品种、托管体系以及监管主体也都是割裂的。债券市场的割裂对债券市场乃至整个金融市场都产生了很大的影响。我国债券市场的割裂主要表现在交易主体的割裂、交易品种的割裂、托管的割裂以及监管主体的割裂。而改变这种现状的最佳选择，就是推动《中华人民共和国债券法》立法进程，这部法律应该成为债券市场发展的“宪法”，其他的法律和法规，都应以此为据。二要对现有法律进行修改、完善和补充。例如，根据《中华人民共和国预算法》第28条明文规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”但现在事实上地方债变相发行的例子已经很多。与其转弯抹角发行地方债券，倒不如加快制定《地方政府债券法》， 明确规范地方公债的发债主体、债务收入的使用途径及偿债机制。可以明确规定，地方公债发债收入不能用于平衡财政，而只能用于发展公用事业和地方基本经济建设。三要加强现有法律法规的协调，解决法律法规之间相：中突的问题。如《公司法》与《证券法》、《担保法》与《预算法》、国内法律和国外法律等等，都存在一个相互协调问题，必须统筹考虑，相互兼顾。
第二，改革发行审批制度。改变债券发行的审核方式，变行政审批制为核准制。如，我国企业债券市场发展比较慢，原因之一是当前债券发行仍采用行政审批制。推行企业债券发行核准制，提高发行核准中的市场化程度，增强核准工作的公开性和透明度，逐步实现注册发行管理。
第三，培育信用评级机构。根据国际经验，具有公信力的信用评级制度是企业债券市场发展的基础，信用评级结果成为投资者做出投资决策的重要信息。目前我国信用评级机构的发展还比较落后，企业信用评级观念淡漠，缺少公认的信用评级标准和权威信用评级机构。
第四，完善监管体系。促进我国债券市场的发展，应该转变监管理念，调整监管定位，明确债券市场监管以功能监管为主，债券市场运行规则的制定、市场准入和市场日常监管由相应的市场监管部门负责，避免出现多重监管或监管盲区。同时，为了提高监管效率，应该在目前的监管框架下，加强市场各监管部门之间的协调与沟通，实现监管协调机制的制度化与规范化。
2007年8月，千呼万唤的《公司债券发行试点办法》终于正式，仅仅两周内便有四家上市公司推出公司债发行方案，潜在融资额已超过200亿元。其中，金地集团和海油工程均称拟发行不超过12亿元的公司债，长江电力和华能国际分别计划发行不超过80亿元和120亿元的公司债。被视为中国资本市场结构性改造工程的公司债市场的启动，为解决上市公司的融资问题打开了另一个通道，也为投资者提供了更多的选择。在多层次的资本市场里，企业债券市场的自身特点决定了公司债券应该占据多层次资本市场中心的地位。为此，本刊特别摘发了安信证券高级固定收益分析师伍洪波对公司债市场的研究报告，以作为广大CFO备战公司债业务的参考。
在我国资本市场的结构中，相比国债和股票市场，公司债市场是资本市场里最落后的环节，这一点与资本市场发达的国家形成鲜明的对照。
事实上，在监管方提出的“多层次的资本市场”里，公司债券市场的自身特点决定了公司债券应该占据多层次资本市场中心的地位。首先，在股权融资、银行间接融资和企业发债直接融资这三种外源性融资方式中，企业通过发行公司债券直接融资是成本最低的一种融资方式，低成本融资不仅可以为企业提供扩大生产所需的资金，而且可以提高企业的投资效率，这种低成本融资的特征直接确定了公司债市场在资本市场的中心地位。其次，在资本市场成熟的国家，相比其他的融资方式，公司发债直接融资的数额要远远多于股权融资。
公司债券市场的国内现状和问题
虽然从本质上看企业债不是公司债，但国内目前仅有的企业债券不仅类似公司债券，而且是公司发行债券进行长期直接债务融资的惟一方式，因此我们从企业债券市场入手，对我国的债券市场做一分析。
我国企业债发展的历史及现状
我国企业债券市场的发展经历了一个较为曲折的过程。1987年以前，我国没有相关的法律法规对企业债券的发行进行规范，一些企业自发通过向内部员工或社会发行债券筹资。据统计，1986年企业债券发行额已达到100亿元。1987年国务院颁布实施了《企业债券管理暂行条例》，并开始编制发行计划，此后企业债券发行额逐年递增。
1992年，我国经济发展进入高通胀时期，企业资金需求过旺，债券发行额猛增，达到了683.71亿元，占当年GDP的2.57%。但是，由于这段时期对发债企业缺乏约束，发债过于泛滥，再加上1992年的通货膨胀，企业债券利率过高，增加了企业的筹资成本，而且通货膨胀也影响了企业的最终偿还能力，因此部分企业债券到期无法兑付，造成了资本市场的混乱，严重影响了投资者的积极性。另一方面，高通胀降低了国债的吸引力，在当时股票市场刚刚起步的情况下，企业债券的高利率引起了投资者极大的兴趣，国债的发行受阻。因此，国家于1993年出台了《企业债券管理条例》，对企业债券发行主体的资格、利率、资金用途都做出了严格限制。此后债券发行额迅速回落。
1996~1997年，国家开始将发债重点放在国家重点建设项目，如此后发行的中铁债、三峡债，这一措施保证了国家重点建设项目的融资需求，这在一定程度上保证了债券的偿债能力。同时国家允许面值1亿元以上的债券在交易所挂牌交易，提高了这些债券的流动性。因此这一时期债券发行额又略有回升。2000年以后，由于股票市场的低迷和国家货币市场整体处于低利率的周期内，企业发行债券融资的需求增加，尤其是长期债需求非常大，但受到发行额度的影响，企业发债的需求远远得不到满足，而且由于受到体制上的限制，企业债券市场并没有大的突破。
分析我国目前的资本市场，从融资方面看，总体来说，目前企业债券的发行额比例偏低，从1997年到2006年近10年当中，企业债融资额只有股票筹资额的47.3%，国债融资额的18.4%，远远低于美国公司债融资占资本市场的比例；从交易上看，债券的流通场所主要有交易所和银行间债券市场，在现行交易制度下，银行间市场只能交易国债和金融债，企业债券的流通场所仅仅局限在沪深两个交易所，另外还有占相当比例的一部分未上市的企业债券基本不流通；从债券品种上看，我国企业债券的发行主体基本上都是国有大型企业，甚至是超大型企业，这些企业大都是以国家信用为支持，信用级别均为AAA级，募集资金用途主要是基础建设或固定资产投资，融资金额大，期限长，这种情况造成了债券的信用风险、期限、利率水平趋于一致，发行人的同质性带来了债券品种的一致性。而这种同质性不仅仅使投资者缺乏投资工具的选择，更重要的是，投资者会对风险的判断产生惰性，对债券的高信用评级产生依赖，不利于投资者培育正常的投资风险意识。
我国企业债市场存在的问题
市场发展严重滞后
从整个债券发行的规模看，我国企业债券市场与股票市场不对称。尤其在1998 年以后企业债券市场逐渐萎缩，市场发行量明显下降。可以说整个市场经过了起步、快速发展后进入相对萎缩阶段，这种情况在2001年出现好转，企业债市场转暖回升，但是总体的发行量仍远远不能与股票市场相比，仍然处于从属地位。而美国债券市场上公司债券的规模超过股票，单从发行上看股票发行量一般只有企业债券发行量的20％左右。这与我国形成鲜明的对比。
品种和发行人单一
我国企业债券的另一个问题是债券品种和债券期限结构的单一。债券品种方面，企业发债的形式非常单一，资产担保债券和资产支持债券很少，垃圾债券的发行在实际中也没有，尽管在发行后实际出现过。在期限结构方面，浮动利率债券出现的时间较晚，绝大多数品种是中期的固定利率债券，长期债券是在1999 年后逐渐出现的，超长期债券出现在2001年，市场期限在一年附近或者三年期以下券种基本没有发行。可以说这种发行期限结构既不能满足发行人的多样化资金需求，也不能满足投资者多层次的投资需求。
发行人单一的情况也值得关注。而在国外证券市场上，金融企业债券的数量较大，品种多，投资者选择的余地非常大。而我国企业债券的发行人也非常单一。在早期，我国企业债券发行人主要是国有企业，民营企业和私营企业根本无法进入企业债券的发行市场，这是一种制度性的硬性安排，这一点与国际市场通行的原则相去甚远。因此在我国企业债券发行人只能是国有企业，即使如此，发行人也在向某种类型的国有企业集中。在开始发行时，各地的国有企业都有，发行人的分布较为分散，各种类型的公司都有，但是随着债券市场环境的萎缩，发行人逐渐减少，只剩下以国字头为主的中央级企业或者以中心城市市政建设为主的企业发债，地方企业发行量急剧下降。
特别是到现在，在债券市场上较为活跃的发行人只剩下中国铁路、中国电力、三峡建设、中国移动、中国广东核电等国字头的企业，完全看不到中小企业进行债券融资的身影。
信用评级亟待加强
我国企业债券的信用评级制度没有得到切实的执行，尽管我国具有很多的信用评级机构，但是信用评级结果的权威性并不高，市场的认同度也较差。企业债券的发行基本上是AA 级别以上，很少出现AA 以下的信用评级，B 级债券基本没有发行。特别是近几年来，发行企业债券的信用评级都是AAA，而实际中应该是有差别的。这种情况的出现与整个金融市场的大环境密切相关，企业债券的发行仍然采用审批制，发行人受到所在市场约束较弱，评级在很大程度上是一种走过场的行为。目前我国的评级机构业务开展较为困难，如果在进行评级时将发行人的级别评得较差，发行人基本不会聘请该评级机构,而目前我国评级机构较多，同业竞争激烈，同时又缺乏市场权威性非常高的、具有品牌效应的著名机构，这种情况进一步导致评级机构的行为短期化，迎合了客户的要求。
造成我国企业债券市场发展严重滞后的原因是多方面的，其中体制性因素是主导因素，企业债券发行过程中充斥了太多的带有计划经济色彩的行政指令，违背了我国目前投融资体制改革市场化这个大的发展趋势。我国对企业债券市场的管理至今沿用国务院在1987年颁布的《企业债券管理暂行条例》、1990年国家计委联合人民银行制定的《企业债券额度审批制度及管理办法》和1993 年由国务院颁布对企业发行债券融资影响最大的《企业债管理条例》。这三个约束企业发债融资的规章实质性地造成了企业债券在发行环节至今沿用行政计划的方式，从而起不到优化资源配置，促进资本市场发展的作用。
总的来看，我国公司债券市场要想有突破和发展就必须首先在体制上有所突破。
美国债券市场的借鉴
美国是目前资本市场最发达的国家，作为世界上资本市场发展最早、最成熟的典型，其发展的过程、金融产品的精巧设计和创新、严格的监管体系等既反映了美国资本市场发展和完善的特殊性，同时也具有普遍意义。研究美国的公司债券市场可以给我们带来很多有益的启示，有利于我们解决中国公司债券市场的问题。
美国公司债券市场的监管
对公司债发行上市的管理
在美国一家公司如果要发行债券融资，可以有两种选择：一种是公开发行；另一种是私募。美国证券交易委员会（以下简称SEC ）对公开发行债券的公司有严格的要求，相对来说私募要容易得多。这里主要介绍的是公募，选择公开发行公司债券的公司首先要在SEC注册，在注册表中写明公司的有关信息、文件，以及与发行有关的问题。公司发行债券时的注册登记可以分成三个阶段：第一是注册登记之前，是指开始筹划发行债券，准备登记文件；第二个阶段是等待期，是指向SEC上报登记以后直到其宣布登记文件生效期间；第三阶段是生效以后，即SEC宣布发行公司债券的公司在联邦证券交易委员会登记的发行文件符合《公司法》和SEC有关发行条例的要求登记生效以后。在每一个阶段SEC都对发债的公司有严格的限制，这样做的目的是为了保护投资者，使其在投资以前获得尽可能多的信息，以利于做出合适的投资决策。
SEC对发行市场的监管主要是对债券市场中人的行为的监管，首先SEC会制定出相关的法律和法规来约束这些债券市场的参与者，看他们是否违反了这些规定，再有就是考查这些法律法规是否要作一些改动，以避免法律法规存在什么大的缺陷和遗漏。但对与发行市场相关的内容，如发行成本、发行额度和发债期限等不会作出任何干涉。简单来说，SEC“只会管人，不会管事”。
对债券发行者内部状况公开制度的规定
对发行者的内部状况的公开，包括初次发行的信息披露、上市之前的信息披露以及上市交易以后的定时报告。初次发行的信息披露和上市之前的信息披露主要体现在招募说明书和上市公告书中，这些SEC都有严格的限制和规定，与发行和上市有关的信息，发债公司和承销商必须做出及时和真实的信息披露。并且信息披露并没有随着债券发行完毕而结束，在以后债券的存续期内，发债公司必须公布年度报告、季度报告，及时告知投资者融资公司目前的生产经营以及财务状况等一些相关的内容，而且在公司遇到控制权变更、买卖公司重大财产、破产或董事监视人员的重大变更也要及时做出披露，以便投资者在第一时间内可以获知。
对债券不正当交易行为的监管
SEC对债券不正当交易行为的监管主要体现在两个方面。（1）禁止出现操纵市场的行为。SEC禁止操纵的行为包括：禁止进行旨在制造交易频繁、市场活跃假象的抛售和购买的行为；禁止为了促进买卖而对一些重大的事件做出错误的或误导性说明；禁止通过报刊和其他媒体的报道来影响债券的价格，使债券脱离其真实的价值；禁止为了从交易商、经纪人那里获得好处而促成买卖的行为。（2）反欺诈规定。SEC认为：制定计划、密谋或设计圈套进行欺诈，公司对应该披露的重大情况进行隐瞒或做不真实的披露，这些行为都构成了犯罪。SEC对债券市场不正当交易行为的监管，主要是为了保护中小投资者，以维护市场的公平和公正。
对证券事故的处理
SEC有较大的权利调查和处理违反联邦证券法律的行为。SEC有权对正在违反或将要违反联邦证券法或条例的人签发暂时限制令、初步禁止令和永久禁止令，任何不遵守禁止令的个人或团体均要受到民事或刑事的处罚。除此以外，SEC还会采取其他合理措施，如勒令违法人报告并退还非法所得，签发财产冻结令等一系列措施处理违法的人和机构。每年证券交易委员会都要大量的证券交易商及其相关人员，对未能有效监督雇员遵守证券法的证券公司及其高级管理人员，SEC也会对其提讼，SEC对违法违规的处理保证了美国债券市场的高效运行。
美国债券的信用评级制度
所谓债券评级是指专业化的信用评级机构对发债人所发行的债券到期还本付息能力和可信任程度的综合评价。
美国的信用评级机构是根据投资者的需要而产生的组织机构，具有法人资格，可以独立行使自己的职能。他们在法律的监督下，不受任何行政部门的制约和干扰而独立工作。按照美国SEC的规定，穆迪、标准普尔、菲奇、DP、MCM这五家主要的评级公司被认定是“被一般公认的评级机构”，他们做出的信用 评级最具有权威性。对于五家以外的小型评级机构，美国SEC也称之为信用评级机构，除了影响力不如五家大的评级机构以外，他们同样也以简单的评级记号将各个领域发行债券的投资适宜程度提供给广大的投资者。
美国评级机构极为重视自身的独立性和中立性，为了保持评级业务的独立性和中立性，评级机构尽最大努力使自己在人员或资金方面处于超然的地位，不与存在利害关系的各方、政府和金融当局发生任何业务关系。评级机构认为，评级机构与某个特定的企业集团关系甚密，必然会导致该评级机构对隶属于这个集团的企业所发行的债券做出难以公正的信用评级。评级机构的中立性不仅仅表现在人员和资金的独立上，同时还表现在评级活动本身不受发行者制造的压力的干预，如果发行人对评级机构做出的信用评级不满，他可以另外取得其他机构的信用评级或是取消债券的发行，但是评级机构决不会为了满足发行者的意愿，作出不符合事实的信用评级。
对评级机构来说，它只向投资者提供有关发债企业的“情报”，而对投资者所蒙受的损失不负任何责任。评级公司一般早在债券发行的初期就真对发债企业做过说明，即“评级机构根据情况的变化将会随时改变其债券的评级”。因此，当某一债券的评级被降低以后，市场上债券价格的下降给投资者带来的任何损失，信用评级机构不负任何责任。为了应付发债企业、投资者的抱怨、抗议和申诉，评级机构内部会设有专门的变化律师，以维护评级的公正性。
未来我国公司债券市场的设想
前面我们分析过制约我国企业债券市场发展的瓶径之一是我国企业债市场的现行管理制度，因此要想发展企业债券市场,首先是加强企业债市场的制度建设。实践中企业债券市场的制度建设主要集中在以下五个方面：第一，加快《公司法》中有关公司发行债券的条款修订，增加股份制有限责任公司和民营企业集团发行企业债券的相关内容的规定，修改对企业债券的发行实行行政审批的规定，修改原来由国务院确定公司债券发行规模的规定等，使其符合市场经济原则；第二，加快《企业债券管理暂行条例》的修订工作，放松有关利率、期限、资金用途、发行程序、发行规模等方面的限制条件，为企业债券向公司债券的转变创造条件；第三，加快出台《破产法》， 明确公司破产的界限，确立债权人在公司破产中的地位和权益；第四，加快出台信息公开披露制度，可参考发股公司的信息披露制度制订有关发债企业的信息披露制度；第五，适时推出公司债的发行和交易的管理条例。
无论是从国际比较来看，还是从我国资本市场本身来考虑，我国企业债券市场的发展规模都太小。由于目前我国利率水平处于历史低位，可以考虑将发债主体从大型国有企业和国有控股公司扩展到商业银行、证券公司等金融机构、上市公司和民营企业集团，商业银行机构发行企业债或称金融债，证券公司、上市公司和民营企业集团直接发行公司债。
在公司债券品种创新方面，逐步推进抵押贷款债券、资产证券化债券、信托债券的发展；在境内适时推出由境内企业发行的外币债券；适时推出债券利率的互换交易、公司债券的期货交易和公司债券的指数期货交易等衍生产品。
公司债券市场的健康发展，需要有一个比较严格科学的资信评级机制。由于目前企业债券实行抵押加担保的双重风险防范措施，所以基本不需要资信评级。2001年以后，虽然发债企业也要进行资信评级，但这只是一种行政要求，同时资信评级机构在资信评级中的工作也大多流于形式。这种状况若不予以改变，公司债券市场的健康发展就将受到严重影响。考虑到中国债券市场目前发展的现状，结合信用评级先进国家的经验，加强企业债券的信用评级制度可以从如下几个方面着手：（1）规范资信评级机构，建立风险赔偿机制。资信评级机构应对自己负责评定的企业债券负风险连带责任，对自己在评级过程中的重大遗漏、虚假记载、误导性陈述对债权人造成的损失承担赔偿责任。（2）全面披露评级结果。资信评级机构应对投资者全面披露整个评估过程，包括但不仅限于评估方法、重要数据和非数据化描述，以使投资人对信用评级结果的可信度进行分析判断，从而决定投资策略。（3）资信评级机构可以采用多种组织结构的形式。既可设立为公司制，也可实行合伙制，并且以合伙制作为发展方向。组织形式的多样化可加强评级机构间的竞争，使评级机构的运作更加规范。（4）完善信用评级的全过程。资信评级机构不仅对发行债券的公司进行信用级别的评定，而且在债券的存续期内要连续对债券的信用级别进行评定，揭示债券风险，分析风险变化的原因，最大限度地保护债权人的利益。
经过一段时间以后，中国的债券市场已经逐步得到规范，市场规模扩大，投资品种增加，公司债券市场已经成为资本市场一个重要组成部分的情况下，债券市场要解决的问题是如何进一步发展，如何与国际市场接轨。
一、市场流动性不足、企业积极性不高、信用评级体系不完善等都在一定程度上制约着企业债券市场的发展.目前,我国企业债券市场发展的客观条件在逐步形成,只要能够遵循企业债券市场发展的规律,采取切实有效的措施,我国企业债券市场将会有一个较好前景.
一、转变观念、提高认识,正确评估我国的企业债券市场
我国对企业债券市场的认识还难以适应实践发展的需要,因此,要不断强化对企业债券市场的理论研究,并把立足点置于对我国企业债券市场的基础研究领域,使我国对企业债券市场的认识达到正本清源的目的,这也将为我国企业债券市场的发展打下比较扎实的基础.
一是要树立企业债券市场“资本结构优化第一功能”的观念.企业债券融资的观念已不能适应时代的要求,对我国企业债券市场的实践产生了不利的影响,因此,要以“资本结构优化功能”代替“融资”功能,使我国企业债券市场的发展具有明确的方向.
二是要树立“企业债券市场优先发展”观念.我国企业资本结构优化的外源资金来源中,首选应是发行企业债券,其次是申请银行贷款,再次是发行股票.而我国目前的“间接融资为主、直接融资为辅”金融发展战略混淆了股票和债券两个资本结构优化功能完全不同的券种,对我国企业债券市场的发展影响很大.建议要切实树立“债权融资为主,股权融资为辅;债券市场为主,信贷市场为辅”的观念,也即“企业债券市场优先发展”的观点,以便为我国企业债券市场的发展提供政策依据.
三是树立科学的企业债券市场规模观念.一些学者主张比照国外某些国家企业债券市场与GDP的比例关系来确定我国企业债券市场的规模.如按美国的比例计算,我国企业债券市场的规模可以达到5万亿元以上;如果按德国的比例计算,则我国企业债券市场的规模小得可以忽略不计,笔者建议,应通过合理测算我国GDP发展、企业资本结构优化、投资者资产需求结构变化等指标,确定出我国企业债券市场的合理规模空间,并以此指导我国企业债券市场管理的实践经验.四是树立科学的企业债券市场风险观念.企业债券市场的风险产生于市场,也须在市场中得到消化,没有风险的金融市场是不存在的,关键是如何引导和消化,正确对待企业债券市场的风险.要合理树立企业债券市场的风险观点,并正确确立市场风险的承担主体,即市场的风险要由市场主体承担,而不应该是由政府主管部门承担.通过以上观念的转变,政府管理企业债券市场将会有全新的视野,有利于促进我国企业债券管理新局面的出现.
二、建立和健全信用评级制度,大力发展信用评级机构
信用评级制度是企业债券市场发展的基础,企业信用等级的高低直接影响到债券的利率、期限、还款方式以及能否顺利发行、到期能否及时兑付等一系列问题,直接决定企业债券的融资成本及发行的成败.投资者判断某种企业债券是否具有投资价值,信用评级机构的评级结果是最重要的依据.国际上著名信用评级公司标准普尔和穆迪两公司的每一项评级结果都深入人心,直接影响投资者的投资决策.因此,我国应尽快建立科学、有序的资信评级制度,摆脱地方保护主义,统一管理各类信用评级机构.要建立和完善信用评级收费和对评级公司的监管等方面的制度,规范评级市场,同时大力发展信用评级机构,逐步培养具有相当影响力和权威性的信用评级公司,提升信用评级的运作质量.
三、改善债券结构、活跃二级市场,提高债券流动性
企业债券市场要健康发展,必须根据我国证券市场的现状,增加债券品种,改变我国企业债券品种单
一、期限固定、利率固定的局面,适时推出利率浮动、期限灵活、附有不同选择权等新的交易品种,满足不同投资者的多种需求.对资信状况好的大型企业可以鼓励其发行10—30年的中长期债券,解决长期资金的来源问题.企业债券的品种设置,要参照国际先进经验,并结合我国企业债券市场发展历程和实际情况,既要有利于规避市场风险,保护投资者利益,又要满足投资者的投资需求和企业的筹资需求.
发展企业债券的二级流通市场,增强企业债券的流动性是拓展企业债券市场发展的重要途径,可以通过采取做市商制度和柜台交易来解决.为了活跃我国的企业债券的交易,还可以考虑使用新的债券交易方式,如:债券期货交易、期权交易、回购交易和利率掉期交易等.
四、逐步实现企业债券利率的市场化
我国《企业债券管理条例》和《公司法》对企业债券利率都作了严格的限制,使得债券在发行时缺乏价格弹性,不具备明显的投资价值,阻碍了企业债券的正常发行,应逐步实现债券定价的市场化.市场利率是在一国政府不同程度的干预下由借贷双方在资金市场上既竞争又协商的条件下而形成的利率.此种利率能很好地体现竞争原则,促使社会资源配置合理化、社会效益最大化.企业债券发行利率市场化意味着企业债券发行利率必须严格按照市场的供求状况及自身资信条件、经营状况、偿债能力等因素来确定,而不能由行政计划来确定.要扩大利率浮动空间,实现企业债券利率有限度市场化.我国企业债券市场的浮动利率起始于2003年的首都旅游股份有限公司发行的10亿元企业债券,当时主要是由于我国银行存贷款利率上调带来的企业债券发行困难问题,上调幅度为100个BP,其后,17亿元的“03苏高速债”、50亿元的“03网通债”、40亿元的“03华能债”、50亿元的“03国家电网债”得以陆续顺利发行,在极其不利的市场条件下,企业债券的发行节奏得以明显加快,浮动利率成为我国企业债券的主要定价方式.但是,我国企业债券利率是以1993年《企业债券管理条例》的呆板的利率规定为基础,由行政手段作为最终决定力量进行的窄幅浮动,具体操作方式是发行人和利率主管部门讨价还价,而不是市场询价,管理理念和操作方式都非常落后.为此,建议在我国银行存贷款尚未完全实现市场化的过渡期内,允许企业债券利率扩大浮动空间,在不超过银行贷款利率的上限内浮动,人民银行只规定利率浮动的上下限,具体的利率由发债企业与投资者协商确定,实现企业债券利率有限度市场化,逐步形成光滑的企业债券收益率曲线.
五、改进和完善企业债券监管制度,推动企业债券市场的迅速发展
我国债券市场本身的发展就是由政府推动的,许多政策的出台都完全由政府本身的意志决定.企业融资在本质上应是企业的自主行为,由投资者、企业和市场中介进行选择.大多数国家,对企业债券发行采用发行登记制,政府监管部门通过制订严格的标准来保护投资者的权益.目前我国对企业债券发行采取规模管制,1998年颁布的《企业债券发行与转让管理办法》规定,“企业发行债券,由中国人民银行在经国务院批准的、国家计委会同人民银行、财政部、国务院证券委员会下达的企业债券发行计划内审批.中央发行企业债券,由中国人民银行会同国家计委审批;地方企业发行债券,由中国人民银行省、自治区、直辖市分行会同同级计委审批.”严格的审批是发行企业债券的第一步,能否成功发行还得看是否列入年度计划的额度中.这使企业债券发展速度直接受制于国家事前确定的规模,企业无法根据市场情况和自身的需要来决定其融资行为,降低了企业的发债积极性.
六、积极引导国有企业利用债券融资
企业债券融资与银行贷款相比较,符合债券融资条件的国有企业更愿意从银行贷款,因为银行贷款成本低于企业债券成本.目前我国企业债券利率一般都超过同期储蓄利率,加上发行费用,发行企业债券比贷款多承担20%左右的成本负担;目前我国银企约束关系仍很“软化”,对银行而言,没有真正实现市场经济条件下以商品化为基础的信贷资金借贷运行机制,资金配置的非市场化问题仍然存在;对企业而言,向银行借款无论是借款应具备的条件,还是到期还本、按期付息的“软化”约束,都使企业还本付息的压力比发行企业债券小.因此,在企业负债经营中,企业首先想到银行贷款.
直接融资有股权融资和债权融资两种形式,这两种形式各有利弊.就债权融资来说,缺点是融资企业需按事先约定期限还本、付息,具有法定的偿还性和严格的期限性;优点是企业的股权没有增加,如果企业运营得好,股东可以获取更多收益,且发行债券花费时间短,费用低,市场监管比较宽松.就股权融资来说,缺点是企业的股权增加,原股东的股权受到稀释,在收入相等的情况下,股东的收益下降,且从企业改制、上市辅导到股票发行股票募集资金到位所需时间长,费用高,市场监管比较严格;优点是企业没有还债压力,企业可以根据年度盈利情况实施分配.在国际成熟的证券市场,企业发行债券的积极性非常高,通过发行债券融资量比通过发行股票融资量要大得多.但我国的国有企业大多愿意发行股票,而不愿意发行债券,这与我国国有企业的性质有关.企业认为,股票融资既能显示企业的发展潜力,又能显示决策层的政绩,而债券融资则是企业经营出现危机的表现,无形中极大地限制了企业发行债券的积极性.由此造成企业的直接融资严重依赖发行股票,直接融资方式单一,股市扩张过快,企业债券市场受到股市的强烈冲击.
国有企业重银行贷款融资和股权融资而轻债券融资,监管机构可通过改变以往对企业的考核制度来引导企业进行债券融资.不能像以往一样仅仅考核企业的利润指标,而要将国有股权稀释的因素引入指标考核体系,另外,净资产收益率指标能够反映企业利用资金的效率,也要列入考核的主要指标,建立一套行之有效的、科学的考核体系.合理的考核制度能够保证企业准确选择融资方式,而培育公允的评级机构是促进和发展债券融资的前提.
七、不断改善我国企业债券市场的发展环境
深化投融资体制改革,完善相关政策,优化发展环境.一是积极调整金融政策.调整束缚企业债券市场发展的不合理的货币政策,以促进企业债券市场的发展.二是要积极调整财政税收政策.建议实施中性财政政策,减轻国债市场对企业债券市场的“挤出效应”,逐步降低我国国债发行规模,有利于不断扩大我国企业债券市场的发行规模,并有利于控制我国财政赤字规模乃至逐步消化我国以前出现的财政赤字规模,进而降低我国财政风险,提高我国财政运行的质量.要积极调整税收政策,消除税收歧视.要比照国债利息免征税的规定,对投资企业债券的投资者的利息收入,要免征个人收入所得税,以免出现企业债券和国债之间的收益倒挂现象,用税收杠杆来保障“高风险高收益”的市场机制.
参考文献:
[1]罗崇敏.论企业创新[M].北京:经济日报出版社，2002.
[2]易琮.中小企业融资策略浅探[J].财会月刊，2002，（3）.
[关键词]公司债券；民营企业；合格机构投资者；信用评级
一个企业要生存、发展离不开资金的支持。企业资金的来源除了自身积累之外，主要是股票融资和债务融资，债务融资又可分为银行贷款和公司债券发行。与银行贷款方式相比，债券融资具有成本低的优势；与股票融资相比，公司债券具有利息抵税的优势。长期以来，我国企业主要依赖银行贷款来融通长、短期资金。在我国大力发展股票市场以后，一部分符合条件的公司到股票市场进行IPO和SEO，为企业发展融得了大量资金。但是，公司债券市场作为资本市场的“短板”，一直以来未能得到充分的发展。与股票市场相比，我国公司债券市场的市场份额非常小，即使在债券市场内部，公司债券的份额也远远低于国债和政策性金融债。2004年，我国资本市场股票融资额为1510.94亿元，国债发行额为6923.90亿元，政策性金融债发行额为4148.0亿元，而公司债券发行额仅为327亿元。公司债券市场发展的滞后，从微观上看会导致中国企业畸形的资本结构，不利于企业持续发展和公司治理结构的改善；从宏观上看，会使我国金融市场融资结构不合理，导致金融体系隐含过大的风险，可能给我国的社会经济发展带来较为严重的后果。打破公司债券市场发展的制度约束，着力发展公司债券市场已经成为我国深化金融体制改革的当务之急。
一、发行主体:放松对公司债券市场发行主体的限制，允许资信条件合格的民营企业发行公司债券
目前对我国公司债券做出规范的相关法规主要有三部，分别是《企业债券管理条例》、《公司法》和《证券法》，其中1993年颁布的《企业债券管理条例》是主要的监管依据。2005年重新修订的《公司法》在公司债券发行主体的规定上取消了原来的“股份有限公司、国有独资公司、两个以上国有企业设立的有限公司”的范围规定。但《企业债券管理条例》第十条仍规定公司债券的发行由有关部门按计划实行分配。公司债券市场的行政审批管理模式，导致公司债券的发行规模不是来自于企业自身的融资需求，而是来自于政府的计划安排，发债企业主要集中在能源、交通、公用事业等具有相对垄断地位的特大型国有或国有控股企业中，民营企业难以在公司债券市场上占据一席之地。
改革开放以来，我国民营企业始终保持着高速发展的态势。经过30年的发展，民营企业有相当一部分已经成长为实力雄厚的大企业集团，例如联想集团、新希望集团等。根据国家统计局的资料计算，2005年全国规模以上工业增加值66425亿元，其中规模以上内资民营经济工业增加值为21385亿元，占全国比重为32.2%。尽管有着良好的资产运营能力和财务状况，具有到期还本付息的能力，但由于体制约束的存在，民营企业现在还难以通过发行公司债券的方式募集资金，为企业的后续发展注入新的血液。在民营企业的债务资金构成中，主要是通过直接向社会借贷和通过“钱会”、“抬会”、“标会”、“合会”及地下钱庄等民间金融机构向社会借贷，从正式资本市场融资几乎为零。虽然这种民间借贷方式有其积极的一面，但也给我国金融安全与稳定带来了相当的隐患。
民营企业的发展壮大和民间金融活动的活跃，已经为公司债券市场的进一步扩大奠定了基础。如果能够对发行公司债券的主体限制加以放松，在制度上端正民营企业的公平市场地位，允许资信条件合格的民营企业成为公司债券市场的发行主体，可以产生双赢的局面。对企业来说，可以为企业发展带来稳定的长期资金来源，降低企业的筹资成本，同时保证企业的控制权不被分散，促进企业完善公司治理，并由此建立公众对企业的信任度。对公司债券市场来说，可以增加市场的发行主体，提升市场的广度与深度。对投资者来说，可以有更多的投资对象以供选择，满足不同风险偏好的投资者的需求。
二、投资主体:以合格的机构投资者为公司债券市场的投资主体，增强债权人保护
(一)以QIB(合格的机构购买者)为公司债券市场的投资主体。一直以来，我国将公司债券的投资者定位于个人和中小机构投资者。例如，《企业债券管理条例》严禁商业银行将所吸收的存款用于购买企业债券，禁止商业银行成为公司债券的投资者。对公司债券投资主体定位的错误，直接抑制了公司债券市场的发展。由于个人和中小机构投资者风险分析能力较差、风险承担能力较弱，为了防范违约风险，在公司债券发行上管理部门采取了严格的管制，例如对发行主体资格、发行规模、募集资金使用渠道进行限制，并进行强制担保，这些措施都极大地阻碍了公司债券的市场化发展。
公司债券作为一种固定收益证券，具有相对稳定的现金流。但其交易成本较高，同时对公司债券的定价需要丰富的专业知识、大量的信息收集处理工作，因此对投资者要求较高，个人和中小机构投资者难以在公司债券市场中发挥优势。从国际市场看，公司债券市场也主要定位于机构投资者。在美国，公司债券市场存量的90%以上由保险公司、共同基金、商业银行等机构投资者持有，个人投资者一般通过购买债券基金和债券信托等方式间接投资公司债券市场。亚洲新兴市场国家也是以机构投资者作为公司债券市场的投资主体。在韩国，公司债券的主要投资人为投资信托公司(InvestmentTrustCompany，简称ITC)。到2002年，包括ITC在内的金融机构购买了1998-2002年公司债券余额的88.45%，而个人投资者投资比例仅为1.62%。在泰国，机构投资者在2002年投资了89.76%的新发公司债券，零售投资者购买了10.24%的份额。国外成熟公司债券市场的经验说明，要发展我国公司债券市场，应重新定位市场投资主体，放松管制，允许合格的机构投资者成为公司债券市场投资的主力。
(二)加强投资者保护措施，维护债权人权益。与股票投资相比，公司债券的可能损失与其一样，至多是全部投资。而股票投资可能获得的收益是无限的，但公司债券投资者的收益相对来说是有限的和稳定的。与股票市场相比，发展公司债券市场对于法律环境的要求更高。只有债权人的权利能够被明确规定并得到真正保护，投资者才会有较强的购买意愿。因此，完善的法律环境对于公司债券市场的健康快速发展起着至关重要的作用。加强对公司债券投资者的保护，当务之急是规范各相关的法律法规，如《企业债券管理条例》、《破产法》等，明确公司破产界限，确立债权人在公司破产中的地位和权益。此外，还可以借鉴国外的相关债权人保护制度，如公司债券持有人会议制度。
公司债券持有人会议制度(又称公司债债权人会议制度)，是指公司债券持有人可以通过信托合同，指定委托人保护其在公司的日常权利。债券持有人或其受托人有权召开债券持有人会议，共同讨论与公司债权人利益相关的重大事项，有权查阅公司账目，并可以被授予对公司有关管理事务方面的表决权。债权人会议不是公司的组织机构，而是公司债权人的临时议事机构，是法律赋予债权人集体维护自身利益的一种方式。在许多国家，如法国、比利时、意大利等国及台湾地区公司法都规定了公司债券持有人会议制度。
三、中介主体:完善公司债券信用评级体系，为公司债券市场发展提供良好的环境
独立、公正、客观的信用评级体系会对我国公司债券市场的发展发挥极大的促进作用。对于发行者来说，有利于按照评级等级为公司债券合理定价，为及时有效地实现筹资目标奠定基础；对于投资者来说，有利于判断投资风险，确定投资价值；对于市场而言，有利于避免信息不对称带来的效率低下，实现社会资源的有效配置。成熟市场大多数公开发行的债券在发行前都会聘请专业评级机构对所发行的债券进行评级。评级机构从借款企业的企业素质、经营管理能力、获利能力、偿债能力、履约情况、发展前景等方面对拟发行的债券做出信用评级。而在发行评级之后，评级公司还将定期及不定期进行复审和跟踪评级，进行充分的信息披露。
当前我国评级机构数量多、规模小，权威性和独立性不足，评级机构的专业性和评级结果的公正客观受到了质疑。一方面，公司债券发行数量有限，评级市场小，且由发行人支付评级费用，导致评级机构依赖于发行人生存，公正性不可避免地受到影响。另一方面，公司债券监管当局采取的是严格的审批制度，发行人资质的确认实质上由监管部门负责，这导致评级机构没有动力提高评级技术，评级结果难以得到市场的检验，信用评级流于形式，不能揭示公司债券的真正风险特征。
面对目前我国社会信用基础较为薄弱，评级机构的独立性和客观性难以有根本变化的实际情况，我国公司债券信用评级机制可以从以下几方面着手逐步完善:一是引入国外信用评级机构，促进国内信用评级业的竞争。二是建立以违约率为核心指标的检验体系，对信用评级机构的评级质量进行验证。三是建立风险赔偿机制，对评级机构的重大遗漏、虚假记载、误导性称述等做出严厉的处罚，规范信用评级市场。
参考文献:
[1]吴晓求.市场主导型金融体系:中国的战略选择[M].北京:中国人民大学出版社，2005.